英特爾2026年創逾40年最佳年度表現，但歷史經驗示警：輝煌之後恐難為繼

英特爾（NASDAQ:INTC）2026年表現令人驚豔。截至本文撰寫時，股價已逼近124美元，較2025年底收盤價36.90美元上漲約236%。在剩下三個月之際，這家晶片大廠有望創下逾40年來最佳的全年表現——自1981年以來，沒有任何一個完整年度能與之相提並論。

然而，英特爾在創下佳績後的歷史紀錄並不樂觀。在2026年之前，該股自1981年以來表現最好的五個年度分別為1996年（漲131%）、1983年（漲117%）、2003年（漲106%）、2023年（漲90%）及1987年（漲89%）。其中五個隔年中有四個收黑：1997年僅微漲7%，1984年重挫33%，2004年下跌27%，2024年崩跌60%，1988年則下滑10%。

不過，這些跌幅背後的原因不盡相同，而筆者認為這些原因對2027年的影響，比這條「強勢年隔年必跌」的紀錄本身更為關鍵。

三次下跌，三種成因

1984年的下滑與晶片週期的轉折有關。雖然英特爾當年營收成長45%、獲利暴增71%，雙雙創下紀錄，但根據公司1984年年報，晶片市場在年底前急轉直下。過去因產品供不應求而大舉囤貨的客戶，突然停止下單，手中堆積過多庫存。到了1985年，英特爾營收下滑16%，每股盈餘僅剩1美分。

2004年的跌幅則主要源自估值問題。英特爾當年每股盈餘成長36%，達到1.16美元，但股價不漲反跌。本益比從2003年底的約38倍，降至一年後的約20倍。換言之，企業獲利確實成長，但投資人願意為每一美元盈餘支付的價格大幅縮水。

至於2024年的崩跌，問題出在獲利本身。英特爾的非GAAP（調整後）每股盈餘從2023年的1.05美元，轉為2024年的0.13美元虧損；若按一般會計準則計算，虧損更大，達每股4.38美元。

2025年打破既有模式

當然，最近期的一次強勢年並不符合上述規律。英特爾股價在2025年上漲84%，雖未能躋身前五大佳績之列，但2026年的表現更加驚人。

不過，2025年的起點極為特殊。經歷2024年60%的重挫後，英特爾股價在當年底收在約20美元，是2008年以來的最低年終收盤價。外部資金正是在這個價格水準進場：2025年8月，美國政府同意以每股20.47美元的價格投資英特爾89億美元；一個月後，輝達也宣布以每股23.28美元投資50億美元。

基本面隨後在2026年跟上腳步。英特爾營收在2025年第四季年減4%，2026年第一季恢復成長7%；到了第二季，營收年增25%，達161億美元。調整後毛利率從一年前的29.7%升至41.8%，調整後每股盈餘為0.42美元，相較前一年同期虧損0.10美元，表現大幅改善。

2027年會重演2004年劇本嗎？

先前導致股價下跌的因素——2024年式的獲利衰退——目前看來並非主要威脅。管理層對第三季的財測為營收158億至168億美元，以中位數計算約年增19%；調整後每股盈餘0.38美元的財測，也高於前一年的0.23美元。

然而，晶片週期反轉的風險仍難以完全排除。執行長陳立武本月表示，英特爾的中央處理器（CPU）需求強勁，目前僅能滿足約50%客戶的需求。這種供不應求的局面，正是當年1984年客戶過度下單、終導致庫存堆積的溫床。一旦需求降溫，這些訂單可能急劇萎縮。

此外，估值問題目前看起來比當年2004年前夕更為嚴峻。2003年底時，英特爾股價本益比約為38倍（基於已公布盈餘）；如今本益比逼近60倍，而且這還是基於2027年的預期調整後盈餘。

更值得留意的是，目前股價已隱含對晶圓代工業務取得重大進展的預期，但這些進展尚未實現。英特爾尚未宣布任何外部大客戶採用其下一代14A製程。

綜合來看，2025年的經驗顯示，亮眼的一年不見得隔年必然衰退，但那次例外的前提是：股價位於20美元附近、營運處於谷底。

這一次，營運確實正在改善，但股價已反映市場對其持續改善的預期。這樣的格局更像是2003年進入2004年的態勢，而非2024年進入2025年。英特爾的獲利明年或許仍能持續成長，但股價未必隨之上漲。投資人不宜期待2027年再度複製2026年的榮景。