輝達（NVDA）在8月下旬公布的第三季財測中，預估營收將達到1,080億美元，但這份展望附帶了一項關鍵註腳：公司「並未假設任何來自中國的資料中心運算營收」能夠入帳。
要達到這個數字，意味著營收必須從去年同期的570億美元成長約89%。而這項預估的背後，是完全不將全球第二大經濟體納入考量，尤其是在該業務佔輝達整體銷售超過90%的核心領域。
9月24日（週四），美國總統川普將在白宮接待中國國家主席習近平，人工智慧（AI）將是會議的主要議題之一。據報導，輝達執行長黃仁勳也將出席當晚的國宴。
然而，對於一份完全不假設中國貢獻的財測來說，中國究竟值多少？
「零」是一項刻意決定
輝達截至7月26日的2027財年第二季，已證明了不需要中國市場也能締造佳績。該季營收年增106%，達到962億美元，成長動能較前一季的85%進一步加速。其中資料中心業務貢獻890億美元，較一年前成長117%；若本季的1,080億美元財測達標，等於再上一層樓，季增約12%。
不過，中國市場並非完全缺席。輝達上季向總部設於中國（含香港）的客戶開立了79億美元的帳單，約佔總營收的8%，高於一年前的40億美元。這些銷售大多來自出口管制未限制的產品，例如遊戲和工作站晶片。
但其中幾乎沒有任何營收來自AI運算業務。該季H200晶片對中國的出貨佔資料中心營收不到1%。輝達本身的申報文件也描述，公司在中國資料中心運算市場上已實質上遭到排除。
換句話說，推動輝達成長的核心晶片，目前在中國幾乎賣不動。我認為管理層不對此做出承諾，是正確的決定。
這是兩國政府共同的結果
2025年4月，美國政府通知輝達，即使是專為中國設計的H20晶片，出口也需要取得許可。輝達在該市場關閉後提列了45億美元的費用。
到了去年10月，黃仁勳表示輝達在中國AI晶片市場的市佔率已從約95%降至零。在限制措施實施前，中國約佔公司資料中心營收的五分之一至四分之一。
然而從2月起，美國開始發放許可，允許輝達向中國特定客戶出口少量H200晶片。但實際銷售量仍然微乎其微。北京當局限制採購、中國客戶對該晶片的需求減弱，輝達今年因此對H200的過剩庫存提列了4億美元的費用。
季度申報文件中也指出，公司僅執行了許可允許出貨量的「一小部分」。每一片銷往中國的H200都須經過美國檢查，並附帶25%的關稅，而這項成本輝達至今無法轉嫁給客戶。
不過晶片確實已開始流通。據報導，ByteDance（字節跳動）和騰訊在今年夏天接收了首批大量H200晶片進入中國大陸，兩家各約一萬顆。
即便如此，輝達表示在現行規則下，公司無法在兩國政府共同批准的前提下，向中國大規模交付具競爭力的資料中心產品。單憑華盛頓的許可，什麼都無法重啟。
週四的峰會可能帶來什麼？
晶片出口規則是本週投資人密切關注的議題之一。然而峰會的預告重點在於AI合作與貿易，鬆綁晶片限制被普遍視為較難達成的目標。此外，在週日於紐約舉行的準備會議上，美國貿易代表葛里爾（Jamieson Greer）表示，先進AI晶片的出口管制並未列入該場AI安全會議的議程。
假設峰會仍出現某些突破。即便回到輝達上一季H20銷售的水準，幅度也相當有限。輝達在2026財年第一季（許可要求生效前）銷售了46億美元的H20晶片，並有25億美元無法出貨。兩者合計約70億美元，約僅佔目前財測的7%。
在當前的營收基礎下，先前中國所貢獻的資料中心營收比重，每季價值將近200億美元。當然，沒有人應該將這個數字提前計入。中國競爭對手已花了多年時間填補空缺，北京當局也積極推動其科技企業轉向使用本土晶片，當地的買家可能不會急著回到一家被自家政府勸阻不要使用的供應商。
與此同時，輝達股價截至本文撰寫時約為222美元，約為2028財年盈餘預估的14倍。無論目前的股價已反映多少，我認為其中並未計入「中國市場重新開放」這個利多。
當然，週四若出現突破性進展，可能會讓管理層的財測迅速顯得保守。但即便峰會毫無結論，這項投資論點依然成立。我會基於這份「不預設中國貢獻」的財測強度考慮買進輝達股票，並將峰會可能帶來的任何利多視為額外紅利。
重點數據
- 股票代號：NASDAQ: NVDA
- 今日漲跌：+2.30%（+5.11美元）
- 目前股價：227.38美元
- 市值：5.5兆美元
- 當日波動區間：221.56 – 228.50美元
- 52週波動區間：164.27 – 236.54美元
- 成交量：47.9萬股
- 平均成交量：1.29億股
- 毛利率：74.67%
- 股息殖利率：0.23%