判斷一場景氣熱潮是否已觸頂，有一個簡單的檢驗方式：觀察買方目前仍願意支付什麼樣的價格。一片36GB的HBM3E高頻寬記憶體（HBM）——也就是餵養人工智慧（AI）處理器的關鍵零組件——在現貨市場的售價約為2,100美元，所謂現貨市場指的是晶片立即交割的交易。
然而根據《首爾經濟日報》本週的報導，長期供應合約對同一產品的定價僅約50萬至70萬韓元（約370至510美元）。換言之，需要立即取得記憶體的買家，付出的價格是合約價的四到五倍。
記憶體產業向來以景氣循環劇烈聞名。但景氣翻轉的時機，是當供給追上需求，而價格往往是第一個反映這個轉折的指標。從現貨市場到韓國的出口數據來看，價格走勢正在指向相反方向。
在這場景氣中，沒有任何一家公司比記憶體大廠SK海力士（NASDAQ:SKHY）的處境更受矚目。截至本文撰寫時，這檔成長股股價約在170美元附近，較52週高點回檔約13%。
四到五倍的溢價
產業絕大多數的產能早已名花有主。SK海力士在七月底發布的第二季財報中指出，公司已與約10家客戶敲定長約，其中包括重要的策略夥伴，同時也正與其他主要客戶洽談中。這些合約以議定價格鎖定了該科技公司多年期的產能。
畢竟，若買方認為記憶體價格即將反轉下跌，絕不會以合約價四到五倍的代價搶購現貨，他們會選擇等待。現貨買家持續以高價搶進，反而說明在合約價格附近根本拿不到貨。
誠然，現貨市場在整體記憶體交易量中僅占一小部分，而流動性薄的市場容易出現價格超漲。但回顧過去記憶體景氣反轉的經驗，現貨價格通常會率先崩跌，跌破合約價水位，反映買方退場。當前如此寬廣的溢價，恰恰是相反的訊號。
韓國晶片出口呈現量縮價揚
韓國的出口數據從不同角度印證了相同的故事。根據同一份報告，五月份韓國出口約6.82億顆DRAM晶片，價值114億美元。
到了七月，出口量下滑約13%至約5.92億顆，但出口值反而成長約19%，達136億美元。平均單價在兩個月內從16.76美元飆漲至22.90美元，漲幅高達37%。
若屬於供給驅動的高峰，新供給將大量湧現、出口量攀升，隨著競爭回溫，單價將持平或下跌。
然而實際情況是，生產商出貨量減少，卻換得更多營收——這正是我預期當產線轉向更高價的AI記憶體、剩餘供給以價格機制進行分配時會出現的現象。
這種「量跌價升」的組合，絕非市場重回均衡該有的樣貌。
記憶體景氣是否已觸頂？
這波榮景也反映在SK海力士本身的財報上。第二季營收達79.3兆韓元（約580億美元），年增257%，充分展現這輪景氣的複合成長速度。營業利益更為驚人，年增557%至60.5兆韓元（約450億美元）的新高紀錄，營業利益率高達76%。而且成長動能仍在加速而非放緩：營業利益從一年前的9.2兆韓元，攀升至第一季的37.6兆韓元，再到第二季的60.5兆韓元，單季增幅達61%。
此後的價格壓力也未見緩解。市場研究機構TrendForce預期，第三季傳統DRAM合約價將較第二季上漲13%至18%，NAND快閃記憶體價格則上漲10%至15%。
當然，這輪景氣終將以記憶體產業一貫的方式收尾——供給過剩。今日的高價終將引發新一波的產業資本支出浪潮，AI支出的降溫也可能迅速扭轉數據走向。
SK海力士也面臨公司特有的風險。三星電子（OTC:SSNLF）正加速HBM4的出貨，即便記憶體價格維持高檔，更強勢的第二供應商仍可能侵蝕SK海力士在這波榮景中的市占。Counterpoint Research週四報告指出，SK海力士在HBM營收的市占率從第二季的58%下滑至50%，三星則從21%攀升至33%。
記憶體投資人應預期過程中會出現波動。但景氣高峰理應在數據中可見端倪——現貨溢價收斂、單價持平、出口量回升。這些現象目前都尚未出現，因此我認為「景氣已觸頂」的論調言之過早。