「代幣化即將登陸美國」，Robinhood執行長Vlad Tenev在上週美國證券交易委員會(SEC)宣布「創新豁免」(Innovation Exemption)後如此表示，而市場顯然對此發展給予正面回應。比特幣(BTC)與以太幣(ETH)價格飆漲超過10%，Uniswap的原生代幣UNI更在隨後數日內勁揚逾30%，該協議有望成為代幣化股票交易的核心場域。
然而，雖然SEC確實已為美國的代幣化股票開綠燈，但市面上現有的多數股票代幣實際上並不符合新規範。這項為期五年的創新豁免為特定交易場所在鏈上交易代幣化國家市場系統(NMS)股票時，免除註冊為證券交易所的義務，同時也允許第三方代幣化股票——但前提是必須符合一套特定的條件。
代幣必須賦予持有者與標的股票相同的「權利與特權」，且交易場所須對其用戶及流動性池實施許可制(permissioned)。
並非所有代幣化股票都生而平等。一個代幣可能外觀類似股票並追蹤股票價格，卻不提供股東應有的權利。依據新規，此類產品將被歸類為合成股票(synthetic stock)，並不符合規定。
這意味著部分產業巨頭可能已取得領先優勢，而其他業者則必須急起直追。Ondo Finance全球監管事務主管Peter Curley接受雜誌採訪時指出：「並非我們所有業務都能符合規定，這沒關係。重要的是SEC已採取行動，而非坐等國會完成立法。」
SEC的代幣化通道相當狹窄
SEC於9月17日發布的命令，使特定交易場所在透過許可制自動做市商(AMM)流動性池交易代幣化NMS股票時，獲得暫時性的註冊豁免。換言之，SEC確實為鏈上股票交易開闢了一條通道，但範圍相當明確，而代幣本身的重要性不亞於交易場所。
要符合資格，代幣化股票必須賦予持有者與標的證券相同的股利與投票權。雖然第三方可在未與發行方隸屬同一機構的情況下代幣化股票，但發行方有權在代幣上架交易前予以否決。這項規定排除了合成曝險，對Robinhood的Stock Tokens及Kraken的xStocks現有形式而言無疑是壞消息。
SEC委員Hester Peirce強調，這項豁免僅適用於特定模式，而非所有可能的代幣化證券交易方式，但她表示SEC對於TSV結構以外的其他模式持開放態度。
最接近SEC模式的產品
Coinbase的股票代幣已相當接近規範。在9月14日，執行長Brian Armstrong表示該公司已為代幣化股票「樹立標竿」，因其代幣並非合成工具或債務工具，而是「真正由標的股票完整支持的證券，可贖回為標的股票，並整合股利發放」，投票權則「即將推出」。
然而，Coinbase目前的代幣化股票產品僅提供給非美國客戶，且其交易所基礎設施係圍繞中央限價委託簿(central limit order book)建置。SEC的豁免則是圍繞TSV提供許可制AMM流動性池的模式設計。但Coinbase營運Base網路，因此在這方面仍有調整空間。
Ondo則於今年6月推出代幣化美國證券產品，標的股票由傳統託管機構持有，代幣則代表投資人鏈上的權益。它還收購了Oasis Pro，後者擁有SEC註冊的經紀自營商、另類交易系統(ATS)及過戶代理機構，業務橫跨傳統市場與鏈上市場。
Curley表示，SEC的豁免有利於「我們已驗證的精確模式：託管型、基於權益、真實股東權利完整傳遞至持有人的企業行動」。但他也補充：「我們並不假設一切會自動過關。」
Coinbase與Ondo都擁有SEC似乎要求的基礎設施組件。兩家業者在未經調整的情況下，都不能假設現有架構即符合資格，但它們需要重建的部分可能較少。
Uniswap的許可流動性池或可開啟大門
SEC豁免明確圍繞許可制AMM流動性池設計，這對Uniswap而言似乎是利多。該協議於今年7月推出v4版本的「許可流動性池」(Permissioned Pools)，允許受監管資產透過AMM進行交易，並直接在鏈上強制執行合規要求。
雖然這並不使Uniswap本身成為TSV，但其v4基礎設施可供建構TSV的營運商使用，因為許可流動性池允許發行方控管可交易或提供流動性的對象，這與SEC的要求一致。許可存取機制要求進行「認識你的客戶」(KYC)驗證、記錄保存、公開通知及交易透明度。
若該基礎設施能與美國證券交易所需的股東權利及監管基礎設施對接，Uniswap潛在上將擁有一套可適配SEC模式的框架。
Robinhood有用戶基礎，但產品不符規定
Robinhood目前在Robinhood Chain上已有約200檔股票代幣交易，Tenev將其描述為一比一支持且完全具DeFi可組合性的產品。
然而，Four Pillars研究主管Jaewon Kim指出，SEC的命令排除合成曝險，這排除了Stock Tokens與Kraken的xStocks等產品。
Robinhood的Stock Tokens為由Robinhood Assets (Jersey) Limited發行的代幣化債務證券。這意味著它們提供對標的股票的經濟曝險，但不賦予持有人法律或實質受益權。這些代幣亦未依美國證券法註冊，且不提供給美國人士。
SEC主席Paul Atkins表示，這段期間將讓市場得以「發展」。
雖然Robinhood現有產品不符合SEC規定，但其分銷能力與區塊鏈基礎設施若能調整以符合新規，仍將帶來巨大優勢。
Kraken的xStocks雖由標的股票完整支持，但同樣未賦予持有人與傳統股票相同的權利。而僅有股票支持並不足以符合這項豁免資格。
RWA.xyz（一家代幣化現實世界資產的市場情報平台）研究與營運主管Bryan Choe表示，目前多數現有的代幣化股票產品為第三方發起，但他預期未來12個月內此情況將改變。
他告訴雜誌：「我們預期大多數產品將轉向發行方發起的模式。」他指出，這項豁免「使代幣發行方與股票發行方立場一致」，並可能為不同發行模式之間帶來更佳平衡。
五年時間證明代幣化股票確實更優越
SEC將這項豁免定位為暫時性措施，主席Paul Atkins表示，為期五年的窗口期將讓市場得以「發展」，同時委員會將「評估未來的規則制定」。
撇開哪家公司將率先擁有合規場域不談，真正的考驗在於代幣化股票最終能否真正崛起。
正如Curley所言，投資人最終需要獲得「比傳統券商持股更快、更便宜或更具實用性的東西」。外界已對股票代幣流動性分散能否提供良好價格或優質用戶體驗提出質疑。
這項豁免可能促成24小時全天交易、零碎化持股、更快結算、鏈上可組合性及股東權利的實現。但歸根究底，這些優勢只有在投資人真正在意時才能發揮作用。