美光HBM一路賣到2027年仍供不應求 客戶捧現金搶產能 這場盛宴能持續嗎？

美光科技（NASDAQ:MU）已成為AI建設浪潮中最不可思議的兆美元級故事。該公司股價收在1,015.80美元，過去一年飆漲502.43%，市值逼近1.147兆美元。這樣的估值，意味著市場已將這個產業四十多年來週期性繁榮與崩盤的歷史拋諸腦後。值得探問的是：AI週期究竟是真正打破了這個模式，還是只是以最瘋狂的方式重演舊戲？

管理層堅稱答案已經改變。執行長Sanjay Mehrotra告訴投資人：「記憶體產業已被AI的蓬勃發展從結構上徹底轉型，供需吃緊的情況將延續到2027年之後。」訂單簿、合約與毛利率全都支持他的論點——儘管歷史並不站在這一邊。

訂單全數售罄，且白紙黑字獲得驗證

美光第三會計季度營收達到414.6億美元，年增345.72%，非GAAP毛利率高達84.9%，這樣的利潤結構說明，推升業績的是定價能力而非銷售量。公司預期9月當季營收將達500億美元，單一季度的營收就超過其2024會計年度的全年總和。

美光目前已簽署16份策略客戶協議（Strategic Customer Agreements），多數為五年期的照付不議（take-or-pay）合約，涵蓋約20%的DRAM銷量及三分之一的NAND銷量，累計保底價格營收接近1,000億美元。客戶還另外匯入220億美元的現金預付款及信用狀。Mehrotra直言供應稀缺的程度：美光僅能滿足其最大型AI客戶需求的「二分之一到三分之二」。

同業在相同題材上的位置

輝達（NASDAQ:NVDA）坐在這張牌的另一端。其股價過去一年上漲26.42%，漲幅僅是美光的零頭，原因在於HBM稀缺已成為加速器出貨的最關鍵約束。

Western Digital（NASDAQ:WDC）則在不沾HBM題材的情況下搭上相同的AI資料浪潮。該公司第四會計季度營收年增43.84%，毛利率達54.4%，數字雖然亮眼，但擺在美光旁邊頓時相形失色。執行長Irving Tan直白點出順風：「幾乎每一個AI工作負載——從訓練、推理、代理型AI到實體AI——都會產生資料，這些資料需要被持久化且具成本效益地儲存在硬碟上。」

美光股票的多空論點

多方論點奠基於合約之上。Mehrotra表示，策略客戶協議的保底價格能為美光帶來「非常強勁的毛利率，遠高於我們過去任何一個週期的季度高峰毛利率」。如果這項條件成立，美光目前7倍的本益比顯得荒謬地便宜。

空方論點則是三星與SK海力士正積極擴增HBM產能，加上《巴倫週刊》點名的中國長鑫存儲（CXMT）新晶圓廠將形成日益龐大的供給過剩壓力。內部人近期交易偏向賣出，而每一個過去的商品超級週期，在最高點時都讓人覺得會永遠持續下去。

決定性的變數落在2028年。Mehrotra坦承，美光「無法明確判斷記憶體供給何時能追上需求」。若競爭對手的HBM產線進度延宕，策略客戶協議將化身印鈔機；若如期投產，市場將會記起記憶體產業過去的本來面目。