比特幣衍生品市場五年大洗牌：定期期貨萎縮97% 期權與永續合約瓜分天下

過去五年間，比特幣衍生品市場發生了一場靜默的結構性劇變。整體市場規模擴大、機構參與度提升、交易所推出更精密的產品、交易者搬運風險的技術也更為成熟。然而，當年協助建立這個市場的其中一項關鍵商品——定期期貨——卻在比特幣衍生品發跡的加密原生交易所中幾近消失。

根據Glassnode追蹤的數據，海外加密原生交易所的定期期貨交易量目前較2021年水準萎縮約97%。同期，期權的持倉占比則從約占加密原生比特幣衍生品未平倉合總額的四分之一，擴張至將近一半，並在Glassnode自2019年以來研究的五個市場週期中，有四個都呈現份額成長的趨勢。

若將此現象簡化為「期權取代期貨」，並不完全準確。實際情況是，比特幣衍生品市場將原有的期貨業務拆分給兩種更適合處理不同風險的工具：永續合約成為最簡易的方向性槓桿投注工具，免除到期日的煩惱；期權則承擔了避險、波動率交易、下行保護，以及圍繞特定價格或日期建倉等任務。這種分工將定期期貨夾在中間，動彈不得。

CryptoSlate多年來持續觀察這個過程。2024年發布的市場報告已探討大型到期事件如何重新排列未平倉合約並影響短期交易。到了2025年3月，比特幣的「期權對期貨未平倉比率」在不到一週內從57.8%攀升至69.6%，而以太幣的比率則相對偏低。這個比率最終在2026年1月正式翻轉——比特幣期權未平倉合約達約741億美元，期貨則約652億美元，這是CryptoSlate首次記錄到期權持有更大的部位存量。

這份最新的Glassnode數據補足了過去快照式分析的不足，因為它呈現了多個市場週期下的重組過程，更重要的是，能清楚看到昔日期貨活動的流量去了哪裡。

期貨市場一分為二

傳統期貨有到期日。買進12月的比特幣期貨，合約終究會到期，交易者必須進行交割、平倉，或將部位轉倉至其他到期月份。

這種結構在以標準化月度與季度合約為主的傳統市場中運作良好。然而，加密市場全年無休，最終孕育出更符合此環境的商品。

永續合約取消了到期日，只要保證金充足，交易者便可無限持有部位，而多空雙方定期支付的资金费率則有助於將合約價格錨定在現貨附近。對於單純想取得比特幣槓桿曝險的人而言，這幾乎是無可匹敵的工具——沒有轉倉問題，也無需抉擇哪個到期月份流動性最深。流動性最大的那檔永續合約，往往自然成為最直觀的交易標的。

以9月18日幣安交易所的一個時點為例，約美東時間凌晨3點25分，該交易所的BTCUSDT永續合約持有約108,289枚BTC的未平倉部位，BTCUSDC永續合約則另持有約19,465枚BTC。以各別標記價格計算，這兩檔合約代表的未平倉部位總值約99.3億美元。

相較之下，幣安兩檔以美元穩定幣計價的比特幣定期合約（9月25日與12月25日到期）的未平倉部位合計僅約7,700萬美元。這代表兩檔主流穩定幣保證金永續合約的未平倉部位，是對應季度合約的約129倍。

當然，這只是單一交易所、單一時刻的快照，不應被視為整體市場的比率。但它確實說明了為何加密原生交易所的定期期貨活動會急劇萎縮——想要線性槓桿的交易者，已有流動性更深、維護成本更低的替代工具。

Glassnode更廣泛的衍生品數據也指向同一個方向。定期期貨活動自2021年水準大幅下滑，永續合約則吸收了過去棲身於此的大部分槓桿需求。期權同步擴張，但兩者爭取的並非完全相同的交易。

這是一個重要的區別，因為未平倉部位數字可能讓截然不同的商品看起來可以互換。一美元的永續合約未平倉部位，與一美元的期權未平倉部位，所代表的風險並不相同：永續合約絕大多數是線性的，期權的報酬則取決於履約價、到期日、波動率，以及比特幣相對於這些參數的價格位置。

這讓持倉者能在不出售大量比特幣部位的情況下進行保護，或在保留部分上漲空間的同時限制下行風險；對於預期將出現大幅波動但無法判斷方向的交易者，則可單獨交易波動率本身，而非單純押注多空。當市場深度足以支撐這些交易時，定期期貨便不再需要身兼數職。

期權為何變得更具價值

期權成長最直接的解釋，是比特幣的所有權結構本身已經改變。

早期的加密週期以相對單純的押注行為為主：因看漲而買進，因看跌而放空，或為任一方添加槓桿。期貨正是這類操作的絕佳工具。

然而，當市場出現大量不打算出售的比特幣庫存時，問題的本質便截然不同。美國現貨ETF為可能長期持有的投資人保管比特幣，企業財庫將其列入資產負債表，部分基金以此為基準建構投資策略，而造市者與結構型商品部門則因提供流動性或為他人包裝收益而持有庫存。

這些持有者有時並非想要更多或更少的比特幣曝險，而只是想調整既有部位周圍的風險。這正是期權展現魅力的場景。

擔憂下跌的基金可以買進認沽選擇權，而不必賣出比特幣；願意讓渡部分上漲空間的持有者，則可賣出認購選擇權。預期大幅波動但方向未明的造市部門，則可交易波動率本身，而非選邊站，從而讓市場得以將持有比特幣的風險與是否持有比特幣的決策切割開來。

期權也開始影響整個市場的運行方式，因為造市者必須進行動態避險。賣出期權的造市者會在選擇權Delta變化時買進或賣出比特幣或期貨，這意味著期權簿的活動開始直接灌注到現貨與永續合約的流動性中。

換言之，即便買進期權的人並未從事方向性押注，期權的存在也讓市場變得更為重要。

Glassnode的數據顯示，這並非僅在牛市期間發生的現象。在其自2019年以來研究的五個市場週期中，期權在其中四個都擴張了份額，且部分最快的擴張發生在漫長的熊市期間。這符合一個不需仰賴價格上漲才能展現價值的產品特性——當投資人開始在意風險的形狀時，期權的價值便隨之提升。

市場底層的保證金結構也同步改變。早期加密衍生品常以比特幣本身作為保證金，在拋售期間形成危險的惡性循環——交易者的部位虧損的同時，支撐該部位的抵押品價值也在下滑。當波動率加速升溫之際，槓桿部位的脆弱性反而加劇。

穩定幣與類現金保證金則將這兩種風險脫鉤。Glassnode將衍生品市場描述為從「以幣擔保的槓桿」轉向「以穩定價值為擔保」，這讓專業交易部門得以跨商品管理部位，而無需承受保證金本身隨比特幣一同下跌的困境。

期權交易所的深度也比幾年前大幅提升。Glassnode對四家交易所的比較顯示，Bybit在追蹤的比特幣期權交易量中占比達28%，相較先前不到10%大幅躍升；其期權簿規模從首月的5.29億美元，擴張至23.3億美元。以太幣在Bybit過去90天的期權交易量中約占三分之一。

這些交易所層級的數據出自與Bybit合作的研究成果，閱讀時應將此關聯性納入考量。但更廣泛的論點難以否認——流動性已不再像過去那般集中於單一期權交易所。

隨著價差收窄、專業造市者於更多交易所間運作，期權商品不再被視為異國情調的工具，而開始扮演一般市場基礎設施的角色。

定期期貨仍有立足之地

這份Glassnode數據存在一項重要的範圍限制：其期權比較涵蓋加密原生交易所，而期貨研究則聚焦海外交易所，且明確排除芝加哥商品交易所（CME）。

因此，「定期期貨正在消失」的論斷不應無限延伸至整個比特幣市場。

CME期貨服務的是不同的客戶群，且往往承擔不同的功能。受監管的資產管理公司、避險基金、銀行，或基差交易者偏好標準化的CME合約，因為這類合約已能無縫整合至既有的保證金、清算、法遵與風險管理系統。

現貨ETF從另一個層面提升了這類機構期貨市場的相關性。基金可以持有現貨曝險並放空期貨進行避險，基差交易者則可在價差足以涵蓋融資與執行成本時，買進比特幣或ETF並賣出期貨。造市者也可在其他地方持有的曝險之外，利用CME部位進行對沖。

這可能創造龐大的放空持倉，但這並不必然意味著這些交易者看空比特幣——這也是為何解讀CFTC「槓桿基金放空部位」時，須與基差條件及其他交易結構一併檢視的原因。

定期期貨因此並非在所有地方都消失，但其角色正日益專業化。海外加密原生交易所打造出更適合連續方向性槓桿的「永續合約」；受監管的機構則基於標準化合約與成熟清算體系，繼續使用CME期貨；期權則在這兩個市場之間的巨大空白中擴張——投資人在此需要管理波動率、下行風險、特定到期事件風險，以及他們實際上不想賣出的投資組合。

最終的樣貌與五年前截然不同。永續合約承載了大部分的「原始」槓桿需求，期權則日益承擔這些槓桿周邊的複雜風險，而CME期貨為需要標準化合約與既有清算機制的機構保留了受監管的通道。

定期期貨並非被單一替代品奪走全部業務，其原有功能是被拆解後分配。這個過程與其說反映任何單一衍生品市場的規模變化，不如說揭示了比特幣交易如何走向成熟。一個由單一槓桿合約主導的市場，本質上圍繞著「下注」而建構；而一個同時具備深厚現貨持有、永續合約流動性、受監管期貨，以及龐大期權版圖的市場，則是圍繞著「長期持有比特幣、並持續篩選值得保留的風險」而建構的。