SEC代幣化股票新規出爐：五年豁免開大門，哪些區塊鏈受益、誰又被迫砍掉重練？

美國證券交易委員會（SEC）歷經數月醞釀，終於在9月17日——也就是《CLARITY法案》於參議院卡關後兩天——端出一套無須等待國會立法即可將股票交易搬上區塊鏈的監管框架。這份命令為一類嶄新的市場經營者——「代幣化證券交易場所」（Tokenized Securities Venue，簡稱TSV）——提供了五年的有條件豁免。然而，命令的附加條件遠比標題本身更為關鍵，因為這份替鏈上股票打開美國通道的文件，同時也將目前承載代幣化股票的大部分產品、交易場所與流動性機制排除在外。釐清哪些計畫能從中受惠、哪些又必須打掉重練，才是更值得探討的議題。

「創新豁免」究竟允許了什麼？

根據《1934年證券交易法》第36(a)(1)條，這道命令提供了兩種豁免：TSV在透過自動做市商（AMM）流動性池撮合買賣雙方時，可豁免其「交易所」定義；SEC稱之為「適用機構」（Covered Firms）的流動性提供者，則可獲得「經銷商」定義的豁免。

然而，主席Paul Atkins附加的條件大幅收窄了這道開放的大門。

首先，TSV必須是美國主體，並須遵守外國資產控制辦公室（OFAC）所執行的制裁規範。其次，市場參與必須採取「許可制」（permissioned）——即由交易場所設定標準，僅允許經審核的參與者進行交易或提供流動性。第三，代幣必須具備與標的股票相同的權利，包括股息與投票權，這直接將僅追蹤價格的合成型產品排除在外。第四，發行人將獲得30天的事前通知與否決權，沉默視同同意。交易場所必須在主要市場暫停交易時同步暫停，且不得提供融資服務。

委員Mark Uyeda指出，這套框架的設計初衷是為了「可控」，包括設有代碼數量限制、成交量上限，以及要求業者公布價格、交易規模、時間戳、池地址、每日池規模與成交量等資訊。

市場將此解讀為對合規進度領先業者的利多，消息曝光當週四，Securitize股價上漲14%、Bullish上漲10%，Coinbase也上漲約5%。

「許可制AMM」才是DeFi的關鍵詞

這項豁免雖允許此類交易場所運行於公共、無需許可的區塊鏈之上，但建構其上的市場層必須設有准入管制。這項區別決定了現有DeFi究竟有多少能真正參與。

Grayscale研究主管Zach Pandl預期，這項變革將使主要的公鏈與交易應用受惠，包括Uniswap、Aerodrome與Raydium。Securitize執行長Carlos Domingo在同一份報告中表示，他預期每一家DeFi AMM都會推出相關產品。

然而，負責搭建此類場所的律師態度較為審慎。Dromos Labs（為Aerodrome與Velodrome的開發團隊）首席法務長Jim Petrila在同一篇CoinDesk報導中指出，完全去中心化或無需許可的交易所可能難以援用這項豁免，原因在於准入管制的要求；業者將被迫在真正去中心化的協議之上額外疊加一層許可機制。他預期即使在中心化交易所之間，這套新規的採用速度也將相當緩慢。

這類基礎設施其實並非紙上談兵。Raydium已於2026年7月推出許可制AMM池，搭配的xStocks交易產品在第二季創下16.3億美元成交量。這意味著至少有一家主流DEX已具備SEC新令所描述的場所雛形，儘管其股票流量在發行人端仍設於境外。

三項條件將形塑這類流動性池的運作模式。其一，經銷商豁免僅適用於以自有資金提供流動性的業者，這為專業造市商鋪平了道路，但一般用戶將資金存入股票池是否同樣適用，答案並不明朗。其二，禁止場所層級融資的規定等於將槓桿徹底排除在外，而這正是過去吸引DeFi交易者投入代幣化股票池的主因之一。其三，當主要市場暫停交易時必須同步停止的規定，意味著原本可在凌晨三點報價的流動性池，必須配合紐約交易時段的暫停機制。

當前領先公鏈憑藉的，是不符新規的產品

代幣化股票於2026年9月初創下鏈上市值31億美元的歷史新高，Token Terminal的數據顯示BNB Chain居於領先地位。但其他追蹤機構對排名的看法並不一致，Crypto Briefing引述的Sentora分析將以太坊占比列為49%，Solana為23%，BNB Chain為22%。因此任何單一排行榜應視為一種衡量，而非市場全貌。

就Token Terminal於9月5日的數據觀察：BNB鏈以32.7%（約10億美元）居首，背後驅動力包括Ondo Global Markets、bStocks、xStocks及低小額部位的手續費；以太坊占25.0%（約7.7億美元），得益於機構發行人及最為成熟的合規代幣化架構；Solana占23.3%（約7.16億美元），由xStocks、Ondo及Backpack撐起，並擁有最高的股票交易量；Avalanche占6.2%（約1.91億美元），主要來自機構試點；Arbitrum One占6.2%（約1.9億美元），為Robinhood原始Stock Tokens的部署地；Robinhood Chain占4.6%（約1.4億美元），仰賴Robinhood經紀業務的零售通路。

這份排行榜的問題在於，其背後的許多價值源自豁免令排除在外的結構。CoinDesk報導指出，Robinhood、Kraken與Ondo等離岸股票代幣產品僅提供投資人價格曝險，並未賦予其股東身分；這些業者若要援用美國通道，必須重新設計其產品。Robinhood的Stock Tokens（如我們先前在報導Coinbase將股票上鏈至Base時所述）是由一家澤西島（Jersey）實體發行的代幣化債務證券，不附帶所有權或投票權，這正是「禁止合成品」條款所拒絕的結構。

另兩項結構性細節也對目前的領先者不利。TSV必須是美國主體，因此無論結算於何條公鏈，由馬爾他或開曼群島營運的場所一概不符資格。發行人否決權則直接衝擊未經授權即代幣化公司股票的作法——這正是本月AMC執行長公開批評Robinhood推出AMC連結代幣時所引發的爭議。

哪些公鏈最具優勢，哪些仍待補強？

Solana挾帶最活躍的交易流量進場。Solana基金會宣稱截至目前為止，鏈上代幣化股票現貨累計成交量約有97%發生在Solana上，該網路亦持有約4.3億美元的xStocks及Ondo部署。其優勢在於Backpack——目前已占該鏈每週代幣化股票成交量過半——所發行的每個代幣，均以Backpack Securities經紀帳戶中所持有的股票進行一比一儲備，這樣的結構遠比瑞士與澤西島包裝的同類產品更接近SEC所核准的模型。

BNB Chain擁有最大的資產規模，但適配性最弱，原因在於其股票供應主要依賴服務非美國用戶的發行人；低手續費的鏈條特性並無法解決場所本身須為美國主體的要求。

以太坊則是潛在的沉默受益者，因為Securitize、Superstate及透過Equiniti收購布局的Bullish等已與發行人及過戶代理人合作的代幣化業者，大多運作於以太坊之上，這正是新令青睞的模式。Base透過Coinbase也處於類似位置，後者爭取合規美國路由的時間比任何業者都早。

Robinhood Chain則是耐人尋味的案例。Robinhood擁有其他網路夢寐以求的通路，但產品結構目前並不符格。這也是為何其加密業務負責人Johann Kerbrat對新令表示歡迎，同時公司在澤西島發行的代幣仍將被排除在外。

新規試行能吸納多少市場量能？

成交量上限是審慎看待預期的原因。Bullish全球代幣化業務主管Thomas Cowan告訴CoinDesk，這項豁免並非產業界期待的大幅開放；加上代碼數量限制及與「漲跌限幅」機制掛鉤的成交量上限，首批場所的運營規模相較於已在境外運作數十億美元規模的市場，仍屬有限。

Superstate執行長Robert Leshner預期，發行人將在未來幾週至數月內重新設計產品以符合規範，相較於鏈下成交量突然回流美國，這是更切合實際的近期結果。

公眾評論期將是下一場角力的戰場，特別是針對零售流動性提供者能否與專業機構獲得相同的經銷商豁免，以及准入許可能否在池層級落實，而非僅是在現有DEX基礎設施外層包覆一道合規介面。

常見問題

什麼是SEC創新豁免？

這是2026年9月17日發布的一項臨時有條件命令，給予代幣化證券交易場所五年豁免期，使其在透過許可制AMM流動性池交易代幣化美國股票時，無須註冊為交易所，並為以自有資金提供流動性的特定流動性提供者免除經銷商註冊義務。

Uniswap或Raydium現在可以交易代幣化股票了嗎？

無法自動適用。這項豁免要求實施許可制，因此交易場所必須審核參與者。負責DEX基礎設施的律師預期，將會在無需許可的協議之上疊建合規層，而非現有池直接取得資格。

哪些區塊鏈將最受惠？

Grayscale的分析師指出以太坊、Solana與BNB Chain為可能受惠者，但條件是場所須為美國主體，且代幣須具備完整股東權利，這使得承載發行人主辦與託管模式的公鏈，較承載離岸合成型產品的公鏈更為有利。

Robinhood與Kraken的代幣化股票符合規定嗎？

目前的形式並不符合。Robinhood的Stock Tokens是不附帶所有權或投票權的代幣化債務證券；Kraken的xStocks及Ondo的離岸產品同樣被描述為落在框架之外，因此每家業者若要在美國境內運作都必須重新設計產品。

代幣化股票市場規模有多大？

2026年9月初，鏈上代幣化股票的市值創下31億美元的歷史紀錄，其中BNB Chain、以太坊與Solana合計占有絕大多數。