這是當前市場參與者最感到困惑的謎團之一，而且此刻正在上演。股市表現遲滯、震盪劇烈，無法做出明確的上漲突破。更值得關注的是，許多市場領頭羊股價頻繁出現劇烈波動。
從過去兩個月的Invesco QQQ Trust（代號QQQ）走勢便可看出端倪。雖然作為市場主要恐慌指標的CBOE波動率指數（代號$VIX）與S&P 500指數（代號$SPX）連動，但QQQ與SPY（SPDR標普500 ETF）的相關性目前比以往任何時候都更為緊密。因此，QQQ出現的這種波動程度，理應至少部分反映在VIX指數上。
然而市場的實際表現卻完全不是如此。這究竟是怎麼回事？
VIX指數持續穩步下滑。一般常識認為，若市場陷入膠著或顯得脆弱，波動率至少應維持平盤或緩步走高。但事實卻恰恰相反，VIX指數持續消融。
要理解這種脫節現象，必須深入探討VIX的計算方式，以及為何持有像ProShares VIX短期期貨ETF（代號VIXY）或ProShares VIX中期期貨ETF（代號VIXM）這類波動率ETF，在區間整理的市場環境中，會帶來財務上的嚴重懲罰。這可是筆者最近的切身之痛！
先看追蹤次月波動率的VIXY走勢。自今年四月以來，這檔ETF可說是一張通往地獄的單程票。
接著看VIXM，該ETF透過幾個月後到期的期貨合約來追蹤VIX。這種設計在ETF交易上能讓波動較為平穩，但並未改變整體趨勢。該ETF同樣持續走跌，目前價格已逼近兩年低點。
波動率在遲滯市場中崩跌的原因
許多交易員和投資人常犯的根本錯誤，是將VIX視為簡單的「股市反向指標」，認為只要股市走弱，VIX就會走高。但實際上，VIX是基於S&P 500指數選擇權價格計算出來的數學公式，用以衡量市場對未來30天價格波動（速度與幅度）的預期。因此，當指數在狹窄區間內來回整理時，會有兩股關鍵力量壓抑VIX。
第一股力量是收益導向策略的爆炸性成長，例如掩護性買權（covered-call）ETF和零日期權（0DTE）。當專業經理人不斷賣出選擇權以收取收益時，整體選擇權價格被人為壓低，連帶使隱含波動率下滑。筆者在進行自身的選擇權研究時，每天都更加深刻感受到這一點。
更雪上加霜的是，若S&P 500或Nasdaq 100指數日復一日僅波動零點幾個百分點，機構投資組合經理人便不願意支付過高的成本購買下檔賣權保護。隨著投資組合避險需求枯竭，選擇權定價隨之崩跌，現貨VIX也被拖累向下。QQQ的波動幅度實際上比SPY更大，但近期的走勢屬於快速的來回震盪，而非單方向出現10%以上的劇烈漲跌。雖非嚴重洗盤，卻是一連串假突破與可能修正訊號，這些訊號在失控前便被迅速撲滅。
投資人無法直接買入現貨VIX。必須透過ETF持有VIX期貨合約，這便引入了所謂「正價差」（contango）這個隱藏稅。在平靜或遲滯的市場中，遠期VIX期貨價格高於現貨VIX指數。這種向上傾斜的期貨曲線為ETF創造了持續性的逆風，而這種負的轉倉收益正是我們近期看到的資本流失原因。
在橫盤市場中持有VIXY，就像眼睜睜看著輪胎慢慢漏氣——這同樣是筆者近期的親身經歷。在這種情況下，VIX可能維持平盤，但VIXY和VIXM卻會隨時間流逝而虧損。當然，這些工具隨時都可能瞬間反彈，但問題在於：會從什麼價位反彈？這才是關鍵。
遲滯的股市並不會自動推升波動率。事實上，長時間的區間整理通常會壓垮選擇權價格，使VIX走低，同時灼傷短期波動率產品的買家——例如筆者本人。
結論與建議
交易人該如何應對？反向ETF是值得認真考慮的選項。若要放空SPY，Short S&P500 -1X ETF（代號SH）是筆者的心頭好。Short QQQ -1X ETF（代號PSQ）與QQQ反向操作，而Russell 2000 iShares ETF（代號IWM）的鏡像工具則是Short Russell 2000 -1X ETF（代號RWM）。
然而，筆者認為，若要尋找比VIX相關ETF更純粹的替代工具，槓桿反向ETF會是不錯的選擇，例如Ultrashort S&P500 -2X ETF（代號SDS），該ETF每日以兩倍反向幅度追蹤SPY，並於每日收盤後進行重平衡。筆者之所以這樣建議，是因為若投資人原本持有VIXY或VIXM，倉位規模勢必相當小（或者說應該要小），因為這類工具本身的波動性也極高。
基於同樣邏輯，2倍甚至3倍的反向ETF，如Ultrapro Short S&P500 -3X ETF（代號SPXU），同樣可以考慮以較小的倉位配置。
今年以來，要在VIX上獲利本就困難重重。但數學公式也能對投資人有利，我們只需要一個市場衝擊來點燃火花。