印度SEBI擬推基金淨額結算機制 有助強化現金管理、降低臨時流動性壓力

印度證券交易委員會（SEBI）近日發布一份諮詢文件，提議允許共同基金在其現金市場中，於同一交割週期內，就合資格的買賣交易進行現金義務淨額結算。市場普遍認為，此舉將有助於改善主動型與被動型基金的現金管理，並降低其面臨的臨時流動性壓力。

SEBI於9月3日公布這份諮詢文件，並邀請市場參與者於9月24日前提交意見。

所謂「淨額結算」（netting）是指，基金可將同一交割週期內合資格的買進與賣出交易進行抵銷，毋須像現行制度一般，必須在收到賣出款項之前，獨立籌措全額資金以支付買進款項。

舉例而言，若一檔基金在同一天交割週期內需買進價值10億盧比的股票，並賣出價值8億盧比的股票，依現行規定，該基金必須先籌措全額10億盧比資金以支付買進款項，至當日稍晚才能收到8億盧比的賣出款項。然而在新制下，這兩筆現金義務可相互抵銷，基金僅需籌措2億盧比的淨額資金即可。不過，個別股票仍將以「總額」方式進行交割結算，僅現金層面進行淨額處理。

根據SEBI的諮詢文件，該淨額結算機制僅適用於個別基金層級，並不允許跨基金之間進行淨額結算。

此提案其實是延續SEBI於今年4月已為外資機構投資人（FPIs）建立的類似淨額結算機制。當時的FPI框架目的在於減少總額結算所衍生的額外流動性需求與資金成本，特別是在指數再平衡等大量交易期間。如今SEBI則是為共同基金量身訂作合適的框架版本。

DSP Mutual Fund被動投資暨產品主管Anil Ghelani表示：「SEBI已允許FPI進行資金的淨額結算，因此為共同基金設計合適的框架無疑是值得歡迎的舉措。」他指出，若提案最終通過，將不會影響基金的日常運作，但應有助於改善現金管理。他進一步補充，這項效益將同時延伸至主動型與被動型基金，雖然指數基金與ETF將享有若干特殊優勢。

指數基金與ETF於再平衡日受益最為顯著

此項機制對於被動型基金尤其受惠，因為被動型基金所持有的現金部位通常極少，必須緊貼其標竿指數進行配置。

當指數成分股或權重發生變動時，指數基金與ETF必須同步買賣股票以反映這些調整。因此，基金可能在同一交割週期內，既有應收的賣股款項，也有應付的買股款項。

在現行流程下，這兩項義務必須分別結算。應付款項須於清晨即早點提供資金，而應收款項則於當日稍晚才會入帳，形成臨時性的流動性壓力。

Value Research創辦人暨執行長Dhirendra Kumar指出，他認為指數基金與ETF將是最明顯的受惠者。他表示：「指數基金的核心承諾就是緊貼指數，而再平衡日正是這項承諾受到考驗的關鍵時刻。」他補充，任何能讓基金在毋須借款或持有閒置現金的情況下完成再平衡的機制，都有助於提升其指數追蹤表現。

主動型基金同樣可從中受惠

這項效益並不限於被動型基金，主動型基金亦可受益，雖然主動型基金通常會保留一定比例的現金部位。

在一般股票交割週期中，買進款項須於T+1日上午10點30分前完成資金到位，而賣出款項則須至當日下午1點30分後才會入帳。實務上，基金通常在上午9點左右即須確保買進款項支付完成，而賣出款項則約在下午4點左右才會收到。這對於同時持有股票買進與賣出的基金而言，會形成日間的資金調度缺口。

時間因素在基金將多餘現金配置於三方回購協議（TREPS）時也具有重要意義。從解除TREPS部位取得的資金通常要到下午5點後才能動用。因此，基金可能不得不在上午先籌措現金以履行股票買進義務，縱使其實稍晚才會收到賣出款項，且TREPS資金亦需至傍晚才能取得。

在新制下，合資格的買進與賣出義務可相互抵銷，從而減少為填補此缺口所須動用的現金金額。這將有助於減少必須提前解除的短期投資部位，並使現金管理更為精簡有效。

受惠對象分析

這項提案對一般投資人而言並不會產生明顯可感知的影響，其效益主要體現於降低臨時性資金需求，並可能在基金大幅調整部位的交易日減少現金拖累效應。

Kumar對此評論道：「方向上是正面的，但實際影響有限。」他解釋：「這降低了每年僅有少數幾天適用的借款成本與現金拖累，對指數基金而言，會反映為略為精準的追蹤表現。」

談及受惠對象，Kumar指出，規模較小的資產管理公司（AMCs）相對受惠程度較大，因為它們通常擁有較少的信用額度；而規模較大的AMCs則在絕對金額上享有更大效益。至於債券型基金，由於大部分債券交易是在交易所外的店頭市場進行，因此所受影響預期將相當有限。

基金層級淨額結算仍屬關鍵

該提案嚴格限制淨額結算僅適用於個別基金，並禁止跨基金之間進行淨額結算。

Kumar強調：「基金層級淨額結算是正確的方向，且應永久維持。」他進一步說明：「跨基金淨額結算形同一家基金借貸給另一家基金，這正是當年制定法規時所要杜絕的基金間資源流用問題。」

作業框架的設計同樣至關重要。股票仍將以總額方式進行交割結算，僅現金義務進行淨額處理。這意味著交易必須在每一檔基金層級被正確辨識與對帳。

SEBI已邀請各界於9月24日前提交對該提案的意見。最終框架與實施標準將決定此項變革能在多大程度上降低共同基金的臨時流動性需求。