亞馬遜（NASDAQ:AMZN）正執行其歷史上規模最大的資本支出計畫。公司預計今年資本支出將達約2,200億美元，這一數字是執行長 Andy Jassy 於7月時從原先預估的2,000億美元上修而來。
而這波龐大支出並不僅限於今年。8月26日，亞馬遜旗下的雲端服務AWS與輝達（Nvidia）宣布，計劃在2027年與2028年間於AWS基礎設施中部署額外200萬顆輝達繪圖處理器（GPU），這是今年稍早宣布自2026年起部署逾100萬顆GPU計畫的擴大版。
如此規模的支出，過去對亞馬遜股價意味著什麼？事實上，亞馬遜並非第一次面臨這種局面，歷史紀錄相當明確。在過去15年中，股價表現最差的兩個年度，恰好也是公司在重投資週期中出現淨虧損的年份，而這兩個年度之後，都迎來了驚人的反彈。
不過，這項紀錄僅有兩個實例。而且，支出本身從來不是造成股價重挫的真正原因。
兩個慘淡的年度
2014年，亞馬遜資本支出達49億美元，較前一年成長42%，約為2010年支出的五倍。營收仍成長20%至890億美元，但營業利益萎縮至1.78億美元，公司全年淨損達2.41億美元。該年度股價下跌22%。
進入2015年後，營業利益反彈逾十倍至22億美元，公司重回獲利，股價全年飆漲118%，創下過去15年最佳年度表現。
2022年的衝擊則在各個層面都更為劇烈。資本支出創下當時紀錄的583億美元，儘管營收仍年增9%，亞馬遜仍出現27億美元的年度淨損。當年營業利益腰斬至122億美元，加上對電動車新創公司 Rivian Automotive 投資的127億美元稅前評價損失，將公司整體獲利推入赤字。股價當年慘跌約50%。
隔年2023年，亞馬遜淨利達304億美元，股價反彈81%。
支出本身從來不是訊號
亞馬遜其他幾個重投資年度——2021年、2024年與2025年——資本支出分別為554億美元、777億美元與1,283億美元。這幾年的股價報酬率分別為：上漲2%、上漲44%、上漲5%。其中兩年表現平平，但都不至於像2014年或2022年那樣慘重。
值得注意的是，虧損年也不必然致命。2012年，亞馬遜在大量投資之際僅出現3,900萬美元的小額淨損，當年股價仍上漲45%。
2014年與2022年之所以與眾不同，在於損益表跟不上支出的腳步。2014年時，隨著支出攀升，營業利潤幾近蒸發。2022年則是營業利益腰斬，加上 Rivian 減記拖累，使整體獲利轉為負值。當投資人仍能看到企業盈餘在擴張期持續成長時，他們願意為這場擴張買單。
2026年屬於哪一種情境？
從現金流量表來看，當前狀況確實與那些艱困年份相似。亞馬遜過去12個月購置不動產與設備的淨支出已達1,690億美元，較一年前增加661億美元，公司將此增幅主要歸因於人工智慧（AI）投資。
自由現金流也轉為負值：過去12個月淨流出76億美元，相較前一年同期為182億美元的淨流入。目前資本支出約占過去12個月營收的22%，其比重可能比2014年或2022年時更為沉重。
然而，從損益表來看，當前狀況與那些艱困年份截然不同。2026年第二季營業利益年增43%，達275億美元。上季AWS營收年增37%，為2021年以來最快增速，且在上半年持續加速。當年那些糟糕年度特有的獲利侵蝕現象，目前尚未出現。當然，情況仍可能改變——擴張期帶來的折舊費用，未來幾季可能對毛利率形成壓力。
那麼，市場究竟是在擴張進行期間就願意買單，還是要等到擴張結束後才買？亞馬遜的歷史對兩種情況都有解答。只要營收能持續在最大規模的支出年度中成長，市場就願意一路買進。市場曾嚴懲獲利消失的兩個年度，但當獲利回歸後，又為亞馬遜股價送上兩個最佳年度。截至本文撰寫時，市場正對這一波擴張買單：股價在266美元附近，2026年迄今上漲約15%。
簡言之，從現在開始值得關注的數字並非資本預算的規模，而是營業利益能否在預算執行期間持續攀升。若這項成長停滯，我會開始感到憂慮。但歷史上的兩次紀律告訴我們，光是支出本身並非賣出的理由，我認為這些歷史經驗有其道理。