Block第二季毛利成長25%背後：借貸業務撐場，成本壓力與FTC調查夾擊

10月8日公開的法庭文件揭露，美國聯邦貿易委員會（FTC）正在調查Block（NYSE:XYZ）是否在客戶的Square與Cash App帳戶遭凍結後，未提供足夠的協助。對於一家業績鮮少如此亮眼的公司而言，這無疑是個尷尬的頭條消息。第二季令人意外的，是成長動能並非來自支付業務或比特幣，而是來自Cash App的客戶貸款業務。因此問題在於：這項借貸業務的相關成本，以及在大幅裁員後維持營運的支出，是否正開始侵蝕獲利。Block旗下Square業務銷售讀卡機、支付處理服務及餐廳店家適用的軟體；Cash App則讓數千萬用戶得以轉帳、透過簽帳金融卡消費，並申請小額貸款。公司成長動能強勁，股價相對顯得平實，但支撐該股價的調整後獲利，卻未計入正快速攀升的成本。

第二季毛利年增25%，其中Cash App部門成長31%。這股動能主要來自短期貸款產品Cash App Borrow，推動消費貸款發放量年增59%，達到189億美元。Block的金融解決方案部門（該借貸業務列帳於此）毛利年增43%，較一年前的20%大幅加速。比特幣業務則呈現相反走勢，由於公司調降交易手續費且活動降溫，該業務毛利下滑31%。比特幣業務雖銷售量大，但實際入帳的利潤微薄，因此借貸業務如今對整體財報的重要性遠超過以往。

Square支付業務同樣加速

Square的表現也在加速。該部門毛利成長13%，受惠於一次性的關稅補償款，美國支付量成長率達到10%，為2023年第二季以來最強勁的增速，結束了2025年底的成長放緩期。

調整後獲利背後，成本正在攀升

彭博社指出，FTC的文件重點在於Block的大規模裁員以及該公司推動人工智慧的應用。文件亦提及，客戶即使完成身分核驗後，仍未獲得充分的協助，因此調查重點在於一家精簡運作的公司如何對待所服務的客戶。

這些成本已反映在財報數字中。以GAAP基礎計算，交易、貸款及消費者應收款項損失暴增99%，主要原因是Block發放的貸款增加；此外，法律應計費用推升了行政開支。這也解釋了為何調整後每股盈餘達1.02美元，卻遠高於GAAP數字的0.15美元，以及為何過去12個月的淨利率僅有1.43%。

管理層預期2026年剩餘期間貸款損失的成長將會趨緩，並表示Cash App Borrow各貸款族群的違約率仍維持健康水準。若此一情況持續，借貸業務將能持續成長而不會吞噬獲利。股東正押注於此一情境，同時寄望調查不會為法律費用增添太多負擔。

投資人正為獲利反彈定價

Block的本益比約為19倍（以2026年預估獲利計算）。這個預估本益比是用股價除以分析師預期的每股獲利，因此數字越低，代表投資人為每一美元預期獲利所支付的價格越低。該數字雖遠高於產業中位數的10.88倍，但遠低於Block自身五年平均的41.10倍。然而此一估值是建立在調整後獲利之上，並未納入前述的法律及重組費用。

成長性是相對同業享有估值溢價的主要原因。分析師預期2026年調整後每股盈餘將成長約71%，相較於此成長動能，目前的估值倍數其實並不昂貴。

大型投資人也持續加碼。持有該檔股票的避險基金家數從第一季的63家增加至第二季的76家，意味著有更多主動型基金看好這檔個股。放空投資人（借券放空以從股價下跌中獲利）持有的部位占流通股3.08%，屬於小規模的放空押注，若貸款損失或法律費用拖累股價，這些部位將因此獲利。

那麼，成本是否正迎頭趕上？在GAAP數字中確實如此，但調整後的獲利仍顯示利潤持續成長。Block預計於下個月初公布的下一份財報，將揭示貸款損失是否如承諾般趨緩，以及法律費用是否仍在攀升。