美光財報前夕多空交鋒：AI熱潮下的記憶體循環還能走多遠？

美光科技（Micron Technology, MU）將於本週三盤後公布2026會計年度第四季財報。在年內股價累計飆漲265%、且作為記憶體類股率先公布季報的背景下，市場對其承受高度期待與壓力。本集《TechTalk》Podcast邀請兩位分析師——Andres Cardenal與Victor Dergunov，圍繞「記憶體循環是否將重新啟動？這次是否有所不同？」展開多空對決。

主持人Sara開場表示，這是首次「多頭 vs. 空頭」（Bulls vs. Bears）特別節目，目標是讓兩位專家就美光進行深入辯論，並請他們各用一句話總結觀點。

Victor Dergunov先發言指出，自己在「近期甚至中期」對美光偏多，但長期確實偏空。他認為美光正過度受惠於當前AI所引發的記憶體供給瓶頸，但供給終將追上，一旦發生，美光的定價能力將削弱，毛利率下滑，最終導致股價大幅修正。在極度樂觀情境下，他預期美光股價可能衝上1,500至2,500美元；但長期而言，跌幅可能達七成，類似網路泡沫期間思科（Cisco）的命運。

Andres Cardenal則表示同意Victory的近期與中期樂觀看法，但對2028年之後的盈餘持續性持不確定態度。他認為，由於代理型AI（agentic AI）、機器人與實體AI的興起，記憶體循環將被延長。雖然記憶體產業本質上仍是週期性，但他預期這次循環底部將遠高於以往，未來三至五年仍將維持強勁盈餘能力。他強調，代理型AI與機器人將使記憶體循環比多數分析師預期更長。

Sara接著提問，記憶體產業歷史上前所未有地具有週期性，目前雖被普遍稱為「短缺」，但也有人質疑。那麼這次是「本質不同」，還是「循環的強化版」？

Victor回應，這次確實不同，因為規模前所未見。從超大規模雲端業者到輝達（NVDA）、超微（AMD）、戴爾（DELL），所有大型科技公司股價都在飆漲，市值兆美元企業如雨後春筍般出現。AI是「千載難逢」的成長催化劑，距離上一次網路革命已近30年。然而他提醒，長期來看不可能永遠如此，AI建設最終可能過度建設，導致資料中心過剩與供給過剩。他特別強調，美光目前毛利率高達86%，甚至高於輝達，要維持如此高的毛利率並不現實，預期約18個月至兩年後（2028年前後）將出現問題。

Andres同意Victor的觀點，認為記憶體永遠具有週期性，但主要差異在於這次轉型「戲劇性改變了需求曲線」。雖然未來仍會有循環，但循環底部將處於更高的價格與盈餘水準，這代表產業出現結構性變革。他特別強調，美光並非「買進後就不管」的公司，投資人仍須密切關注產業動態，但他認為2028年的數字仍將強勁，這是他與Victor的主要分歧點。

Sara進一步追問近期數據訊號——標準型DRAM（而非HBM）的現貨與合約價格增速放緩。TrendForce數據顯示，Q2平均銷售價格（ASP）年增約50%，但Q3僅約18%。這是否意味著定價能力將在年底前反轉？

Victor回應，從數字來看，供給確實正在增加，市場在供需面已趨於穩定，這將開始削弱定價能力。展望即將公布的業績與公司展望，他認為美光可能呈現「過去表現不錯，但現在將放緩」的格局。他透露自己於去年秋季股價約100美元時進場，至今仍持有部分部位。他認為美光在AI題材推動下短期仍有上漲空間，但當「大崩盤」來臨時，美光將是受創最重的公司之一。

Andres則認為，雖然供給會增加，但未來約18個月仍將處於短缺狀態。他指出代理型AI與聊天機器人截然不同——AI代理需要大量短期記憶來記住指令、持續運作不停歇。他強調美光目前股價僅約2027會計年度盈餘預估的6.7倍，且公司很可能繳出超出預期的成績。他預期定價動能仍將維持強健，整個產業仍將處於供不應求狀態。

Sara接著詢問，新增供給究竟來自美光、SK海力士（SKHY）、三星（SSNLF）的擴產，還是中國記憶體廠的崛起？近兩個月市場充斥關於中國長鑫存儲（CXMT）年底前提升晶圓產出、並延續至2027年的報導。中國供給究竟是威脅還是補充？

Andres認為主要來自中國，但中國供應商主要將產品供應給中國本土的低端市場。即使計入中國新增供給，他看到的數據仍顯示記憶體市場存在10%至15%的短缺。在未來12至18個月內，即使考量中國供給，記憶體定價仍將維持強勁。

Victor對中國競爭提出嚴峻警告。他指出中國廠商「總是緊跟在後」，能力被嚴重低估，最終可能傾銷大量記憶體產品，與美光產品形成競爭。他認為這將徹底摧毀美光的定價能力，進一步強化其長期偏空論點，特別是當AI狂熱開始消退後。他認為我們尚未見到「最終的狂熱頂部」，預期還會有一次「井噴式頂部」（blow-off top）出現。

Andres同意，最終出現供給過剩與井噴式頂部的可能性很高，但他預期市場將在2027年甚至2028年仍維持強勁，之後才會出現重大破裂。

Victor修正自己的時間表，認為2027年對美光仍可能不錯，但約2028年中至2029年末將開始出現問題，且2030年前將出現重大市場高點。

Sara將話題轉向非AI記憶體的價格動能。她指出非AI記憶體價格也大幅上漲，並指出美光在HBM的市占率從Q1的21%降至Q2的18%，但DRAM市占率從22%升至24%。這對美光而言究竟是利多還是利空？

Andres認為兩者皆是。HBM需求強勁為公司帶來高毛利，但同時必須將更多產能分配給HBM，減少非HBM記憶體供給，進而推升傳統記憶體價格。他強調兩者密切相關，HBM的強勁需求是支撐非HBM價格健康的關鍵。

Victor則指出，美光在多個市場擁有強勢存在感，包括非AI市場，但整體而言AI題材為記憶體與美光增添大量熱度，導致股價超乎預期地上漲。他引用經典的「擦鞋童理論」——當計程車司機與擦鞋童都在談論美光時，就是該擔心的時候了。他透露自己可能會在財報前進行避險或減碼部位，因為美光這種公司可能意外出現重大利多，但也可能同樣令人意外地出現重挫。

Sara接著詢問週三財報是否會揭露更多長期供應協議（strategic agreements）的相關訊息。

Andres認為這是利多，因為記憶體產業具有週期性，關鍵在於公司能在多大程度上維持當前盈餘。更多可預測性意味著現金流預測更確定，對股東與市場都是正面訊息。長期供應協議雖可能讓公司在強勢牛市少賺一些錢，但整體而言增加了盈餘軌跡的可預測性。

Victor則認為這些協議將被正面包裝。他話鋒一轉，批評輝達執行長黃仁勳近期必須進行大量「公關操作」，例如宣布5,000億美元的基金計畫（被稱為「AI聯準會」），這顯示華爾街正開始大規模介入這個泡沫。他提到摩根士丹利談論1.5兆美元的交易，摩根大通也有重大計畫，高盛與輝達的5,000億美元合作。一旦華爾街大規模介入，「泡沫爆破只是時間問題」。

Andres表達對OpenAI與Anthropic的擔憂。他指出，這兩家公司雖尚未提交S-1上市文件，但根據他對其商業模式的了解，兩家公司正燒掉「巨量」驚人的現金，且他不認為AI模型本身構成護城河。他認為這是「這條供應鏈中最脆弱的環節」——資本支出龐大卻缺乏經驗證的商業模式。他認為近期關於「放慢前沿模型開發」的討論，更多是試圖降低資本支出，而非真正的安全考量。

Victor對此表示100%同意，特別是對OpenAI的現金消耗感到「瘋狂」，遠高於Anthropic，每季燒掉數百億美元。他還提到近期AI代理人「逃脫」、「抹除足跡」等新聞，認為這些跡象顯示「事情有些不對勁」，並引用比爾蓋茲等人對AI可能製造病毒等末日情境的警告。

Andres則反向思考，認為目前市場對AI的恐懼可能反而是好事。他認為真正的市場頂點會出現在「每個人都看多、沒有人再談論AI毀滅風險」的時刻。他指出，目前優質公司的估值尚未失控，市場仍存在恐懼情緒，這讓他認為市場尚未見頂。歷史經驗顯示，當低品質AI公司如雨後春筍出現時，才是真正的市場頂部。

Victor同意這個觀點，認為我們尚未見到最終頂部，但「它終將到來，且可能在不遠的將來」。

Sara接著談到代理型AI的進展，包括Meta的Muse模型，以及Google的TurboQuant技術、QUALCOMM（QCOM）推出的HBM替代方案、AMD試圖透過收購實現低成本HBM等。這些創新是否會影響市場格局？

Victor認為短期內不太可能有這類顛覆性創新出現。Andres也同意基本面短期內不會有突破，但他預期整個產業將出現劇烈波動，因為該產業高度依賴對未來的預期，而未來正快速演進，這為劇烈價格波動創造了理想條件。

Victor進一步補充，除了AI題材，還有其他因素需要考量，例如總體經濟狀況、聯準會升息、10年期公債殖利率達5.2%、30年期超過5.5%。他認為債券市場正經歷「板塊位移」，而股市短期內對此視而不見。他認為這可能在未來數週或數月內對個股形成逆風，10月可能再有一次升息，這在短期內是偏空訊號。加上伊朗戰爭等變數，消費者可能正在走弱，通膨持續存在。他建議投資人應「退一步評估」，在近期保持「略偏謹慎」。

Andres認為高利率環境在中期其實是好事，因為對股價形成下行壓力，這反而避免當前形成完全失控的市場泡沫。他會在「所有人看多美光、盈餘強勁、聯準會友善、油價下跌、一切看起來極度樂觀」時感到非常擔憂。

Victor同意這個觀點，表示目前市場仍有太多爭議與恐懼，因此這可能不是最終的高點。

Sara總結道，這基本上就是「賣在貪婪、買在恐懼」的邏輯，目前市場處於兩者之間，兩位分析師的觀點是：等到所有人瘋狂看多時再賣出。

最後，Sara詢問兩位如何曝險於記憶體題材——美光、SK海力士或其他選擇？

Victor表示自己持有美光股票，這是他唯一持有的記憶體股。他偏好美光勝過SK海力士與SanDisk（SNDK）。他認為SanDisk「太狂野」，品質較低；SK海力士雖然是好公司，但畢竟是外國企業，投資人須透過ADR（美國存託憑證）持有。相較之下，美光是「道地的美國企業」，總部位於愛達荷州波伊西，具戰略重要性，且獲得美國政府支持，這也是他仍持有的原因之一。

Andres也只持有美光，認為美光長期擁有最佳紀錄，且作為美國企業，在本土資料中心、國防應用以及產業回流趨勢上具有顯著優勢。

節目尾聲，Andres介紹其投資團體「Data-Driven Investor」，結合基本面與量化研究，他使用的選股演算法「Power Factors」結合估值、獲利能力與基本面動能。他指出美光在這個量化框架下表現優異：基於盈餘估值便宜、目前獲利能力強勁、盈餘預估上修趨勢明顯（華爾街分析師持續調高盈餘預期），這為他帶來未來約12個月的多頭前景。

Victor感謝Sara與Andreas的參與，表示聽眾可在Seeking Alpha上以「Financial Prophet」找到他，他自詡為Seeking Alpha上「proven portfolio profits」排名第一的服務。

Sara表示這場辯論對美光股東而言相當振奮，並期待下次讓兩人立場更鮮明地對立。這集Podcast整體而言對即將公布的美光財報傳達了相當樂觀的訊號。