衣索比亞央行轉向利率政策框架 學者質疑實際效果有限

在2026年7月例行的貨幣政策委員會會議後，衣索比亞國家銀行（NBE）發布新聞稿，宣布已「成功過渡」從以貨幣總量為重心轉向以利率為基礎的貨幣政策機制——這是其2023至2026年戰略計畫中的第一項行動方案。NBE同時宣告「全面實施」間接貨幣工具，並取消自2023年8月起為抑制通膨壓力而對商業銀行實施的信用額度上限，意味著正式告別以信用政策進行直接管控的時代。然而，為維持緊縮政策立場並「在中期將通膨恢復至個位數」，NBE將政策利率（即國家銀行利率）從15%調升100個基點至16%——儘管該利率初始設定是否與通膨及成長目標一致仍存疑。儘管這項政策機制的變革無疑具有歷史意義，但若干重大問題懸而未決，尤其是貨幣政策衝擊能否迅速且有效地傳導至整個金融體系與經濟。

首先，NBE的新操作架構究竟為何？NBE的操作目標是銀行間隔夜貨幣市場的短期利率。換言之，國家銀行利率僅是銀行間隔夜利率的一個目標值。在告別過去一貫的寬鬆政策立場後，該央行現已採用走廊型機制來執行貨幣政策。為此，NBE設立了常設貸款（貼現）與存款機制，準備以高於目標政策利率300個基點的利率無限量提供隔夜貸款，同時願意以低於目標利率300個基點的利率吸收銀行多餘準備金。由此衍生的懲罰與激勵機制，結合銀行的理性行為，預期——或者更準確地說，是希望——能使平均隔夜銀行間隔夜利率穩定在由兩項常設機制形成的「走廊」中段目標附近。若未能達成，NBE將主要透過公開市場操作調整準備金供給，以引導銀行間隔夜利率趨向選定目標。

眾所周知，走廊操作機制有利有弊。潛在好處包括使NBE能夠獨立於準備金需求設定隔夜銀行間隔夜利率，並促使銀行加強流動性管理及活絡銀行間市場活動。但新採行的機制存在兩項重大缺陷。第一，由於NBE準備金供給與日趨波動且難以預測的需求（隨著非銀行金融及電子/數位支付系統的擴張）之間不太可能匹配，銀行間隔夜利率勢必圍繞目標波動，可能需要更頻繁的公開市場操作。第二，走廊機制——央行藉此創造銀行準備金的「結構性短缺」，使目標政策利率得以在隔夜銀行間市場出清（從而消除貨幣總量目標制時期使銀行間市場停滯的多餘準備金）——會提高銀行體系出現間歇性流動性短缺的風險，進而可能阻礙貨幣政策的傳導。

此外，NBE所選定的利率走廊寬度是否合適亦值得商榷。主要央行傳統上將走廊寬度設為200個基點；相較之下，NBE則偏好寬達600個基點的走廊。這顯然允許隔夜政策利率出現過大的偏離，意味著貨幣政策立場的執行精確度將降低。

至於從直接工具轉向間接工具的宣布——這些工具本應用於達成NBE的操作目標——這自然意味著需建立一個免除利率管制的基本銀行間貨幣市場、一個有組織的證券交易所，以及例行性的公開市場操作。然而，何謂間接工具有時見仁見智，NBE的立場至今未明。例如，NBE是否設想間接工具包含商業銀行的法定流動性資產要求？若是如此，而這又迫使銀行在其流動性資產組合中持有更多國庫券，實際上我們得到的並非貨幣工具，而是一種選擇性信用工具，用以將信用引導至政府，扭曲信用配置與利率決定模式。

此外，從直接控制轉向間接控制的過渡，本應代表對市場力量依賴的增加，並減少對行政命令的依賴。NBE能否且是否願意真正依賴以市場為基礎的間接工具，而非法定間接工具（如存款準備金），仍是未知數。在缺乏足夠深度的次級市場前，傳統公開市場操作的空間仍然有限。事實上，NBE確實可在初級市場透過拍賣機制進行「類公開市場操作」。但在走廊機制下，預期中的做法是：NBE透過買賣政府證券（國庫券）的數量與到期量的差額，來實現引導目標利率所需的流動性變動。實際問題在於：當聯邦政府基於赤字融資需求，實際上擁有「制定與執行」貨幣政策的憲法權力時，NBE能否單純基於貨幣政策考量來設定國庫券銷售量並決定資金用途？

因此必須承認，在市場完全發展成熟之前，法定措施或許確實有需要用來吸收或注入流動性，以實現貨幣控制。但在此情況下，NBE應避免矯飾或含糊其辭，而應提供透明的說明。

談到這一點，NBE已宣布將根據個別銀行的貸存比實施額外的選擇性存款準備金要求。但無人知曉何時及如何執行。銀行對於這項工具的應用感到恐慌是可以理解的，因為這可能需要其進行大幅度的資產組合調整。所設定的觸發條款——「若信用擴張對通膨路徑構成壓力」——過於模糊且開放，難以對這項工具建立信心。此外，不計息的存款準備金已知會提高銀行的有效資金成本，而目前10%的準備金率已屬偏高。若NBE確實打算進一步調升，則理應考慮給予計息，否則將產生類似直接管制的扭曲效果，尤其在不平均適用時影響更大。

最關鍵的是，NBE能透過調整各銀行的存款準備金來微調貨幣供給與利率的構想，實屬牽強。那麼，何必為銀行平添一個不必要的流動性管理難題，背離走廊型架構強化銀行流動性管理的初衷？事實上，對存款準備金的反覆調整與試錯，也可能加劇銀行間隔夜市場的利率波動。

當然，NBE利率政策及其工具的最終成效，仍須取決於貨幣政策傳導至經濟活動與通膨的力度與速度。而中期前景並不樂觀。首先，NBE設定政策利率目標能影響「整個」經濟利率的可能性微乎其微。即便在概念層面，走廊機制下政策利率向銀行利率的傳導也遠非理所當然。當銀行間市場效率不佳時，向銀行間隔夜利率及放款利率的傳導可能偏弱。我國銀行在設定放款利率時，向來不太在意政策利率。至於向銀行存款利率的傳導，則可能取決於銀行的流動性部位。但平均儲蓄存款利率仍停滯在約8%，令人聯想到銀行業的聯合行為。考量到實質存款利率幾乎始終為負，與金融儲蓄的連結實質上已經斷裂。

退一步假設NBE確實成功達成目標利率，進而影響銀行體系信貸的可得性與成本。向銀行放款量的傳導仍不明朗，特別是因為這取決於銀行自身的風險偏好。而借貸成本向總體需求的傳導則更加不確定，部分原因是我國消費支出對信貸依賴較低，因此對利率敏感度也較低。例如，我國家庭極少申辦房貸、車貸或信用卡貸款。在企業方面，鑑於私部門信貸需求長期習慣於以平均15.8%甚至更高的實質利率借款，放款利率上升一個百分點幾乎不可能抑制這種對利率反應遲緩的需求。再者，貨幣政策效果的其他資產價格傳導管道——如外匯與股票——目前也尚未活化。

簡言之，儘管NBE以抗衡通膨為名將目標政策利率從15%調升至16%，期望藉由需求降溫與失業率上升來實現反通膨，這顯然是不切實際的期待。這反過來意味著，若通膨真的回落（畢竟沒有永遠持續的通膨，對吧？），功勞主要歸於非貨幣因素。

因此這則故事的核心教訓在於：NBE這套初試啼聲的走廊操作架構，縱然象徵意義十足地展現了現代化，但多年內都不會對實體經濟產生實質意義。這是因為，所採用的走廊系統對銀行間隔夜利率的控制較不精確；而要使目標政策利率變動所釋出的訊號能有效且廣泛地傳導，需要多年金融、經濟與制度面的轉型。

但別誤會：沒有人能真正責難NBE朝正確方向修訂其政策架構並強化其制度地位——因為終有一天，貨幣政策對最終經濟成果確實舉足輕重，而它必須為那一天做好準備。