日圓套利交易壓力持續升溫　規模創三十年新高恐引爆全球金融危機

全球金融體系內部矛盾日益加劇，其後果之一便是試圖解決某個領域的問題，往往導致問題在另一個領域浮現。日本日圓在全球匯市的處境，正是如此鮮明的寫照。

七月底，美國與日本聯手進行匯市干預，試圖遏止日圓兌美元匯價的跌勢。在東京某證券公司，一名路人經過顯示著日經225指數及日圓兌美元匯率的螢幕旁，這一幕正是當前全球金融局勢的縮影。

美國財政部長貝森特（Scott Bessent）以「協助盟友」為由加入這場干預行動。事實上，這次操作的核心目的是為了捍衛美國及其金融市場。貝森特擔憂日本將被迫拋售美元以捍衛日圓，進而導致美國長期公債價格下跌、殖利率（利率）走高。

這次干預的執行方式經過精心設計，以避免上述問題發生。美國財政部向日本提供美元資金，使日本無需出售美元資產，而日本支撐日圓的操作則改用歐元進行，事前甚至未告知歐洲央行。

貝森特強調指出：「日圓市場失序可能觸發被迫平倉，進而撼動全球市場穩定」，凸顯此議題的嚴重性。然而，這次行動基本上以失敗告終，日圓在短暫反彈後再度走貶。貝森特隨後再度介入，向日本央行施壓要求調升利率，日本央行於上週五將利率調升一碼（四分之一個百分點）。但迄今效果有限，意味著需要進一步升息才能阻止日圓的跌勢。

然而，朝此方向大幅推進雖然可能暫時止住日圓跌勢，卻會衍生另一個問題：侵蝕所謂的「日圓套利交易」（yen carry trade），而這項交易在美國金融市場扮演舉足輕重的角色。

近三十年來，對沖基金及其他投資人持續以低利借款日圓，轉而在全球各地市場（尤其是美國）進行投資佈局。這項交易的規模雖難以精確評估，但估計已超過2兆美元，處於歷史最高水位。它在美國公債市場扮演重要角色，近期更成為人工智慧（AI）熱潮的重要資金來源。

這項交易的運作前提是日本維持低利率環境，以及日圓匯價維持低檔。一旦這兩項條件中的任何一項開始改變，投資人持有的美元資產相對於其借款的日圓計價價值就會縮水。這可能引發貸方的追繳保證金通知（要求追加擔保品），進而被迫拋售美元資產以滿足要求。

《金融時報》（FT）近期一篇探討套利交易風險的文章，列舉了若干不穩定因子，並引用了瑞穗銀行（Mizuho Bank）資深策略師中島正之（Masayuki Nakajima）的看法。瑞穗銀行是日本三大銀行之一，擁有全球業務，資產規模達1.9兆美元。

中島將日圓套利交易定位為「市場潛在的主要不穩定來源之一」。他指出：「日本迄今仍是對美國外國直接投資的最大來源國。因此，若這些資金流向逆轉，很可能對全球市場乃至全球經濟產生重大影響。」

日圓套利交易任何形式的平倉或逆轉，其影響已然顯現，最新案例便是2024年7至8月間，華爾街AI與科技類股市值突然重挫，日圓匯價隨之飆升。

國際清算銀行（BIS）針對後續發展進行了一項詳盡研究。報告指出：「2024年8月初，金融市場經歷了一場重大波動事件。壓力最高峰出現在8月5日，當日日本東證指數（TOPIX，東京兩大主要股市指數之一）單日暴跌12%，VIX波動率指數更觸及新冠疫情以來未曾見過的水準。」

報告指出，依賴大量槓桿且押注相對穩定環境得以延續的市場策略「被迫平倉。其中，以日圓融資的貨幣套利交易受創最重。」

2024年這場平倉事件最值得關注的特徵之一，在於它發生在BIS報告所稱的「看似輕微的經濟消息」之後。當時日本央行升息、美國聯邦準備理事會（Fed）對降息採取更謹慎的態度，加上「令人失望的美國勞動市場數據公布」，但這些訊息都算不上「明確顯示前景惡化的跡象……然而，市場已對任何成長動能變化及相關貨幣政策前景的跡象極度敏感。」

報告結論指出，雖然這場波動相對快速地平息，但動盪事件揭示了金融體系的「結構性特徵」，尤其是「在市場平靜時期建立依賴債務的大型倉位，而在波動升高時必須迅速平倉。」

報告續指，依賴槓桿意味著投資人在面臨負面衝擊時必須做出更強烈的反應，若此情況發生於「一個焦慮且流動性不佳的市場環境中，波動可能進一步加劇，並點燃負向反饋迴圈。」簡言之，日圓套利交易的大幅波動並非曇花一現，反而可能引爆一場規模更大、程度更深的危機。

兩年前「看似輕微的經濟消息」就能引發重大市場動盪，那麼當前情勢又是如何？聯準會已啟動三年來的首次升息循環，日本央行將利率調升至1995年以來最高水準，美國長期公債殖利率更是逼近二十年來最高點。

這一新格局已引發警告，認為日圓套利交易恐成為整個金融體系重大危機的引爆點。

根據大型金融公司Jefferies分析師Shrikant Kale向《金融時報》表示，對沖基金、銀行及企業的日圓跨境借款規模，從2021年12月至2026年3月間增加67%，達到2.3兆美元。

這種以日圓為融資貨幣的槓桿累積意味著「本輪循環是過去三十年來規模最大的累積，凸顯全球市場面臨無序平倉的潛在脆弱性。」

《金融時報》指出，多年來「投機性套利交易」持續對日圓形成下行壓力，但如今分析師正「努力應對這種局面可能被逆轉的前景」，光是這種結果的可能性，就已促使投資人重新思考其倉位究竟有多安全。

正如花旗銀行外匯分析師高島修（Osamu Takashima）所言：「一旦對海外美元部位的疑慮浮現，這一次的避險交易與資本匯回規模，可能是前所未見的嚴峻。」