黃金牛市遠未結束！通膨與公共債務推升金價，2030年上看7000美元

自千禧年以來，金價漲幅已超過15倍，而含息的標普500指數僅上漲8.5倍。誰能想到呢？你可能會質疑這個比較的起點過於取巧，但事實確實如此。2000年時，黃金在歷經20年熊市後處於低谷，而美股正處於世代級的科技泡沫之中，與今日的情況頗為相似。然而，本世紀以來，在任何一個時間點，股市的表現都未曾真正壓過黃金——即便是在2015年底金價經歷45%慘重修正後的最絕望時刻也是如此。

黃金因美觀、歷久彌新且堅耐久用而廣受珠寶市場青睞，但金融從業者喜愛它的原因在於其稀缺性與流動性。稀缺意味著政府無法無限量印製，使其成為有效的價值儲存手段；流動性則代表無論全球經濟狀況如何，你都能在彈指之間以數十億美元規模進行黃金交易。黃金為整個金融體系提供了最終的信用支持。

我們的政府已舉債過度，且這早已是公開的秘密——他們永遠不會真正還清這些債務。但他們會假裝以傳統方式償還，方法就是印更多鈔票。這將導致貨幣貶值，最終意味著你口袋中金錢的購買力持續下降。持續攀升的金價不僅能補償貨幣購買力的流失，隨著這項資產在全球範圍內日益受到追捧，更將帶來額外的超額報酬。

黃金作為全球通用支付媒介

各國央行向來信奉黃金。試想一下，在現代支付系統發明之前，人們如何在世界各地進行大額交易？一盎司黃金從此地到廷巴克圖（編按：西非馬利古城，喻指遙遠之地）皆受到認可，至今依然如此。各國央行將大量儲備以黃金形式持有，既是為了對抗通膨，也是為了隨時滿足外國負債的清償需求。

在1971年尼克森將美元與黃金脫鉤之前，央行通常將60%的儲備配置於黃金。到了1979年，歷經1970年代高通膨後，這個比例一度衝高，當時金價飆漲。隨後我們迎來了1980年的「伏克爾時刻」。時任聯準會主席的伏克爾將利率一口氣升至史無前例的20%以對抗通膨，黃金自此進入了長達40年的跌勢，直到新冠疫情爆發前才止跌。

1980年代與1990年代，由於通膨溫和、經濟成長穩健，各國央行對黃金興趣缺缺，其儲備佔比持續下滑，直到2008年全球金融危機爆發。黃金儲備比例隨後穩定在10%。烏克蘭遭入侵後，這個比例自1970年代以來首次回升。當時美國與歐洲凍結了俄羅斯持有的美國國債儲備，這場至今仍未結束的衝突讓中東與亞洲的央行決策者深受警示——既然俄羅斯的儲備能被沒收，他們的資產同樣可能面臨這種命運。各國央行開始以黃金取代美國國債，中國則是帶頭增持的急先鋒。

時至今日，黃金在央行儲備中的佔比已攀升至接近30%。雖然部分增幅可歸因於金價上漲，但各國央行實質上已增持了驚人的4,500公噸，價值約達200億美元。在如此強勁的需求支撐下，黃金得以在高利率環境中依然屹立不搖。

黃金與實質殖利率的關係

由於黃金本身不支付利息，傳統上其價格與債券殖利率呈反向變動。當利率處於10%時，持有黃金的機會成本遠高於利率為1%時。通膨同樣是關鍵因素：若殖利率為10%、通膨也是10%，則實質殖利率為零。黃金被視為一種能跨越時代維持購買力的抗通膨工具。就這個角度而言，實質殖利率一直是比名目殖利率更重要的金價驅動因子。

然而，通膨有多種類型。消費者物價指數（CPI）反映生活成本，但許多人認為這個數字遭到低估。另一方面，貨幣通膨或貨幣供給量在過去30年間以平均7.5%的年率成長。對大多數黃金觀察家來說，這才是真正關鍵的數字。當貨幣數量增加時，黃金便會升值並扮演平衡的角色。

事實證明，地上黃金存量價值的成長長期而言確實與貨幣通膨同步。這也正是世界黃金協會（World Gold Council）建構黃金預期報酬率模型的基礎。他們表示，黃金價格長期應與名目GDP成長一致，也就是實質成長與通膨的加總。由於名目GDP與貨幣供給通常相互匹配，黃金跟著貨幣供給走，這在邏輯上完全說得通。

長期來看確實如此，但其中存在週期性波動。在某些時期，例如當前，央行與投資人需求旺盛，黃金漲幅會超越新貨幣的創造速度；在其他時期，例如1980年代與1990年代，當經濟成長強勁、通膨受控時，黃金則會讓出漲幅。

今年1月，金價觸及5,595美元，較2015年底1,064美元的低點上漲434%。2025年是黃金在現代紀錄中表現次佳的一年，全年漲幅達65%，僅次於1979年創下的126%紀錄。當時漲勢過猛過急，金價無可避免地出現超漲。自此後，市場經歷了一次健康的29%修正。我認為最壞的時機已經過去，黃金正逐步恢復漲勢。

最近的助推動能來自8月份，當時美國財政部長貝森特宣布干預日圓匯市，兩週後又宣布增加長期國債的購買規模。涉及的資金金額雖然不大，但訊號意義極為強烈。各國政府正為日益攀升的借貸成本感到擔憂，並已準備好介入干預。無論他們嘴上怎麼說，每個人都知道這代表印更多鈔票，而且這類舉措只會有增無減。

金價將於2030年觸及7,000美元

2020年，我曾為倫敦金銀市場協會（LBMA）撰寫一篇題為《2030年黃金上看7,000美元的理性論證》的文章。當時金價為1,700美元/盎司，許多人嘲笑這是痴人說夢。然而立論其實很簡單：長期通膨預期將從2%上移至4%。

截至目前，根據官方數據顯示，這個轉變仍屬溫和，但市場預期正在升溫。以美國通胀保護债券（TIPS）衡量的債券市場尚未對更高的消費者物價通膨給出定價，卻已對公共債務高度憂慮。通膨預期尚未敲響警鐘，但隨著食品與能源價格走高，加上債務利息成本攀升，這只是時間早晚的問題。黃金正預示著債券市場的走向，而那絕非令人樂觀的去處。

隨著今年金價觸及5,595美元，我先前設定的2030年7,000美元目標價看起來相當合理。我有信心這個目標將會實現，甚至不排除調高目標價位的可能，特別是考量到前方即將發生的事。許多西方國家政府早已債台高築，卻仍揮霍無度。情況越惡化，投資人就越會湧入黃金，以規避利率攀升所造成的市場動盪。

為了平衡報導，我也來探討看空黃金的論點。在特定情境下，這對金價確實可能造成毀滅性打擊，就像1980年代與1990年代那樣。但那需要什麼樣的條件才能成真？

美國預算赤字占GDP的6.1%。實際上，這代表2026年美國將支出7.4兆美元，而稅收僅有5.6兆美元，年度赤字高達1.8兆美元。再加上其未償債務已突破40兆美元，且持續攀升中。德國赤字率為2.8%、中國4.5%、英國5%、法國5.7%。

撙節措施意味著預算平衡，而英國上一次達成預算平衡已是2001年的事。一旦預算平衡，隨著經濟通膨與實質成長，債務對GDP比率很快就會下降。若能持續十年左右，債務利息支出將再度成為一項微不足道的負擔。以愛爾蘭為例，該國在金融危機後債務曾膨脹至GDP的120%，在強制實施撙節計畫後，如今已降至33%。葡萄牙曾達140%，目前為91%且持續下滑中。荷蘭、丹麥與瑞典雖然被視為「進步派」國家，卻都擁有較低的債務對GDP比。若主要工業化國家都能平衡預算，甚至僅是釋出這樣的意向，金價就會下跌。但以美國、英國、日本、中國、德國、法國、義大利等國目前的作為來看，我們離那個境界還很遠——坦白說，根本還沾不上邊。

黃金值得買進直到政治風向轉變，而這一天終究會到來。阿根廷選民用選票震驚全球，選出手持電鋸的米萊總統。人民厭倦了債台高築、失敗的國家體制，選擇了撙節而非混亂。真正令人意外的是，支持力量來自年輕族群，他獲得了70%的青年選票。

核心道理其實很簡單：今日的債務就是明日的問題。靠借貸支付帳單的政府，等於將帳單轉嫁給下一代。終有一天，撙節政策會從被視為不道德的選擇，轉變成唯一的選項。當那一天來臨時，就是該減碼黃金、轉回債券的時候，而且屆時利率很可能極具吸引力。

當前值得買進的黃金投資工具

投資黃金的方式有很多元。我個人在ByteTree的客戶主要持有iShares實體黃金ETF（倫交所代號：SGLN）。他們也持有iShares實體白銀ETF（倫交所代號：SSLN），以及透過VanEck黃金礦業ETF（倫交所代號：GDGB）布局金礦商。在金價上漲的環境中，白銀與金礦商表現通常遠優於黃金本身，但若金價下跌，跌幅也會更深。

英國投資人若希望實際持有黃金，可購買不列塔尼亞金幣或索夫林金幣（編按：兩者皆為英國皇家造幣廠發行的免資本利得稅實體黃金產品），可透過信譽良好的交易商如Sharps Pixley或The Pure Gold Company進行購買。但若你選擇購買實體黃金，請務必存放於保險庫中；若堅持在家保管，最好的保全方式就是不要告訴任何人。

若想增加投資組合的冒險性，可加入少許比特幣。我創造了BOLD指數，該指數根據風險調整後的權重結合比特幣與黃金。比特幣常被視為數位黃金，因為其供應量受限且同樣具有價值儲存功能。我並非採用50/50的配置，而是依據波動率進行加權。

這意味著黃金的權重會高於比特幣，因為前者波動較低。這樣可以控管風險，且由於這兩種資產相關性低、各自獨立運作，BOLD指數每月會自動進行組合再平衡——減碼表現較強的資產，加碼表現較弱的資產，這正是投資學中老生常談的「低買高賣」策略。結果是一個與黃金波動率相當、但歷史報酬更高的策略。BOLD指數已以ETF形式發行，即21Shares比特幣黃金ETP（倫交所代號：BOLD）。