羅馬尼亞金融中介悖論：企業高負債與低銀行融資並存的困境

羅馬尼亞國家銀行（National Bank of Romania）副總裁柯斯明．馬林內斯庫（Cosmin Marinescu）近日撰文指出，羅馬尼亞正面臨一個嚴峻的金融悖論：該國金融中介程度為歐盟最低，但企業負債水準卻名列前茅。如何理解這項矛盾，是評估企業融資的關鍵課題。

馬林內斯庫在羅馬尼亞央行近期出版的《金融永續性──從赤字到名義趨同》（Financial Sustainability – From Deficits to Nominal Convergence）一書中深入分析此現象。該書隸屬「Economic@BNR」研究計畫，其中第七章聚焦羅馬尼亞銀行與金融體系的轉型與發展，並從區域及歐洲視角探討其對經濟的影響。

所謂金融中介，是指金融體系動員儲蓄並將其導入消費與投資的能力，是經濟長期發展的核心機制，銀行在其中扮演傳統的資源分配角色。然而，金融體系的發展雖為經濟擴張的必要條件，卻非充分條件。永續性的金融中介提升，須使融資供給與經濟需求緊密匹配，且需求須具備資格條件，包括企業資本充足、專案可行性、公司治理及財務紀律。金融教育亦有助於各方正確認識借貸的效益、風險與成本。

衡量金融中介程度的指標之一，是私部門信貸占GDP的比重。羅馬尼亞此一比率僅為40%，與歐盟平均的106%相去甚遠，在歐盟成員國中敬陪末座，與倒數第二的波蘭差距逾10個百分點。這項落差不僅反映銀行體系表現，非銀行金融部門規模同樣位居歐盟末段班。

然而，低金融中介卻與企業高負債形成鮮明對比。從企業資本結構來看，集團內部貸款與貿易信貸占企業融資來源的三分之一，國內銀行及非銀行金融機構的貸款占比卻不到一成，其規模僅相當於外國非居民提供的跨境集團內部信貸。這顯示企業偏好替代性融資管道（包括成本考量），以及銀行中介程度低落。此外，三分之一企業的淨資產不到認繳股本的一半，反映嚴重的資本缺口。

絕大多數企業並未向銀行或非銀行金融機構融資：超過八成的中小企業及約半數大型企業在過去一年並未申請任何貸款，即使此類資金本可支持投資而不致拖累營運。更甚者，企業延遲支付供應商帳款以維持營運現金流，用於替代性融資（貿易信貸）。這種延遲付款的慣例使債權人與債務人皆暴露於流動性管理惡化與違約的連鎖風險中。

因此，精確理解不同融資方式的成本與風險至關重要。對高度依賴貿易信貸的企業而言，此種融資方式實際上比銀行貸款更為昂貴。馬林內斯庫以羅馬尼亞常見的付款條件為例說明：假設一張發票的付款期限為60天，但在10天內結清可享2%折扣；若企業選擇於最終期限付款而非提前清償，放棄折扣的年化成本即高達15.7%，可與其他信貸選項直接比較。

這個百分比是企業決定動用銀行貸款或信用額度以取得折扣時必須考量的門檻。實務上，機構融資在各種期限下皆提供遠較有利的利率。例如，近三年非金融企業新貸款的扣除手續費後淨利率平均為8.6%，最高僅達9.3%。

後疫情時期，羅馬尼亞成為歐洲最具活力的信貸市場之一，過去三年家庭與企業貸款以年均約10%的速度擴張。企業信貸結構出現顯著重組，尤其在中小企業中，用於購置設備的融資占比自2023年的四分之一擴大至三分之一。

過去幾年貸款持續成長，部分原因在於新貸款的實質利率具有激勵效果。在高通膨環境下，名目利率對消費與投資貸款仍具吸引力，使實質利率成為融資活動的相對誘因。然而，羅馬尼亞與外部環境（特別是歐元區）之間顯著的利差，卻對在海外市場運作的企業之投資融資造成競爭力衝擊。

非金融企業的結構性弱點削弱其承受衝擊的能力，並加劇信貸風險評估的困難，進而阻礙其取得貸款。相較其他歐盟成員國，羅馬尼亞貿易信貸占比最高，與保加利亞、克羅埃西亞並列。企業治理問題、企業間長期付款延遲、借款人評估成本（特別是財務困難者），以及破產程序效率低落，皆推升借款成本。

在此背景下，僅有少數羅馬尼亞企業能獲得銀行及非銀行金融機構核貸的足額資金。根據2026年6月發布的《羅馬尼亞非金融企業融資取得調查》（Survey on the access to finance of non-financial corporations in Romania），過去一年中小企業獲貸比例低於20%，大型企業亦不到50%。

即便銀行持有充裕資源，若預期貸款回收成本偏高，仍傾向縮減放款。經濟學文獻稱之為「信用配給」（credit rationing），最具代表性的研究為經濟學家約瑟夫．史迪格里茲（Joseph E. Stiglitz）與安德魯．魏斯（Andrew Weiss）合著的〈不完全資訊市場中的信用配給〉（Credit Rationing in Markets with Imperfect Information）。

在羅馬尼亞，近年的經濟融資受到政府大量借款需求引發的排擠效應顯著影響。當政府支出與借貸增加，利率上升，私部門投資隨之縮減。公共部門融資需求增加不僅影響私部門的融資可得性，更推升其融資成本。畢竟，國家取得的資金愈多，經濟體可用的資金就愈少。

本地銀行持續擴大其政府證券持有規模，2026年第一季已達約2,300億羅馬尼亞列伊（lei），較十年前增加三倍。政府證券對銀行而言具備更直接、流動性更高的資金調度優勢，其風險報酬比遠優於放款給非金融企業及家庭。過去十年的存貸比變化亦印證此趨勢，從2015年底的86%下滑至2026年3月的67%。

過去15年來，羅馬尼亞銀行資產中的政府曝險占比從2010年的17%攀升至2025年的28%，為歐盟各國之冠。波蘭與匈牙利銀行業分別以約25%及20%居次。

馬林內斯庫強調，金融中介程度的提升並非單純追求放款量成長。若要讓企業部門融資為經濟帶來持久效益，必須在審慎監理標準下運作，避免企業及金融部門累積新弱點。

資本市場對羅馬尼亞金融體系具有巨大潛力，在強化融資取得方面扮演關鍵角色。近年布加勒斯特證券交易所表現亮眼，反映投資人的正面展望。然而，羅馬尼亞股市市值占GDP比重僅約30%，遠低於歐元區水準，雖與區域其他國家相當。掛牌企業家數雖穩步增加，但相對於經濟中活躍企業總數仍屬偏低，且顯著進展主要來自國營大型企業（如水力發電公司Hidroelectrica）的上市，而非大量私人企業進入資本市場。

在此背景下，金融中介的永續發展須建立在強化財務紀律與公司治理，以及可預測的總體經濟環境之上，才能支撐經濟信心與投資意願。然而，此一關鍵目標無法透過單獨行動實現，必須仰賴各方協調努力：企業強化資本與可行專案開發能力、銀行業支持企業部門投資融資、政府果斷且持續地縮減失衡，以減輕近期公共債務融資壓力。

這些是確保金融中介提升成為支撐經濟融資機制傳動帶的必要前提，透過創造新商業機會與就業機會的生產性投資，方能於2027年重振羅馬尼亞迫切需要的穩健經濟成長。