多年來，我對菲利普莫里斯國際（Philip Morris International，NYSE: PM）的判斷一直是錯的。我迴避這檔股票的理由很簡單：基於它所處的產業特性，我認為它並不是一檔特別安全的投資標的。然而，這家公司適應環境的能力令人驚豔，在傳統菸草之外建立了持續成長的產品組合，各項數據也愈來愈難以忽視。
該股近期收在約192美元附近，過去五年的總報酬率達到137%，相較之下，標普500指數同期間僅為71%。以下是這家公司所發生變化的關鍵剖析。
NYSE: PM 菲利普莫里斯國際
Premium Feature Moneyball 超級評分 81/100 今日變動 (-0.08%) -0.15美元 目前股價 187.15美元
關鍵數據 市值 2,920億美元 （註：市值僅計算公開流通股數，不包含未上市、私有或雙重股權的非交易股份。隱含市值可能有所差異。） 當日交易區間 187.07美元 – 192.37美元 52週區間 142.11美元 – 207.76美元 成交量 410萬股 平均成交量 500萬股 毛利率 65.33% 股息殖利率 3.14%
我究竟錯在哪裡
當年的論點既簡單又偷懶。已開發市場的香菸銷量持續下滑，監管機關不斷加碼規範，菸草公司根本無法逃脫這個數學宿命。我當時把這家公司視為一個「殖利率陷阱」——股價會緩步走低，頂多發點股息讓我等待。
但我忽略的是，菲利普莫里斯其實並不是在捍衛香菸業務，而是用香菸帶來的現金流去打造替代品。2020年時，無煙產品僅占總營收的24%；到了2026年上半年，這個數字已攀升至42%，管理層設定的目標是2030年突破三分之二。後續的成長預估或許會再上修，但大方向已經確立。
（圖片來源：Getty Images）
改變我觀點的那一季
第二季淨營收首度跨越110億美元大關，報表數字年增10.4%，有機成長率達7.6%，較市場普遍預期的106.4億美元高出5.2%。調整後每股盈餘（EPS）為2.20美元，年增15.2%，比市場預期的2.05美元高出7.4%，這也是公司連續第五季繳出優於預期的成績單。調整後營業利益達到48億美元，年增12.4%。
真正說服我的是產品組合。國際無煙產品業務上半年有機成長13.7%，毛利更成長16.9%，該事業群的毛利率達到70%，較前期擴張了190個基點。這是一家賣實體產品的公司，卻交出堪比軟體業的毛利率，而這項業務現在已占整體營收將近一半。
公司現在在打什麼牌
IQOS是公司成長的核心引擎。該季調整後的市售銷量成長5.1%，若排除日本與波蘭，則成長率達10.2%——這兩個市場因4月調高菸稅與口味禁令而出現短期干擾。IQOS在自身開創的全球加熱菸市場中，擁有約76%的市占率，加熱菸品（HTU）的市占率則穩定維持在31.8%。無煙產品目前已於全球108個市場銷售。
ZYN迎來監管面的重大突破。美國食品藥物管理局（FDA）於本季核准20款ZYN產品上市行銷。美國出貨量達到29億包，季增25%，品牌在零售價值面的市占率達57.1%。國際現代口含菸出貨量在排除已成熟的北歐市場後，成長32%。PMI同時推出9毫克與11毫克濕潤配方的新品ZYN ULTRA。
VEEV則是公司安靜的第三條成長支柱。電子蒸氣產品銷量本季暴增55.1%。總出貨量達2,052億單位，成長2.5%；香菸銷量甚至逆勢成長1.1%，表現優於預期。
為何我現在改變想法
我認為，對菲利普莫里斯不能再繼續站在場邊觀望。管理層將2026年EPS成長指引上修至11%至13%，並重申有機營收成長5%至7%、匯率中性EPS成長7.5%至9.5%的目標。公司正加大對ZYN的美國投資，以因應日趨激烈的競爭，同時也準備推出新一代的IQOS ILUMA。
三年報酬率104%、五年報酬率137%的成績，並非來自財務工程的操作。這些報酬的背後，是公司在夕陽產業內部打造出一個更高毛利率的新事業，且這個新事業已成長到足以帶動整體公司前進的地步。這是一場我曾認為不可能的轉型彎道超車，而我的判斷確實錯了。
不過，在191.89美元的價位，股價已不再便宜。部分分析師估計總上漲空間約20.4%，換算成年化報酬率僅約6.6%，低於一般股市風險所要求的溢價補償。因此，我改變的是對「這家公司體質」的評價，而非宣稱這是便宜貨。這是兩種截然不同的承認，而前者才是我真正的失誤。