沃許重拾鷹派立場 聯準會九月升息機率飆破六成

聯準會主席凱文・沃許（Kevin Warsh）上週五在懷俄明州傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會上的演說，是為了捍衛他個人與聯準會的公信力。然而，真正關鍵的問題在於——當聯準會於數週後召開會議時，他是否會說到做到？

沃許之所以必須發表這場演說，是因為他在 7 月會議後的表現令人信心不足。在首次以主席身份主持的記者會中，他不僅未提供他一貫排斥的「前瞻指引」，更讓市場留下聯準會對當前貨幣政策設定感到滿意的印象——即便美國通膨率仍高達 3.7%。當時的氛圍是，除非新數據迫使 Fed 行動，否則利率將維持不變。

上週五，他試圖扭轉這種印象，並修正外界從他過往豐富的貨幣政策評論中所產生的各種預設立場。他重新擦亮了自己「通膨鷹派」的招牌，�管他實際上並未對 Fed 或自身承諾任何具體行動。

「外界不應有任何誤解，」他表示。「聯準會以個人消費支出物價指數（PCE）衡量 2% 的物價穩定目標，是一個堅定且固定的核心指標。物價穩定不會自動實現，通膨也不必然會均值回歸。實現穩定物價是聯準會的職責所在。」

聯準會肩負雙重使命：最大化就業並維持物價穩定。沃許對就業前景持正面看法，認為勞動市場與充分就業相符；但他對物價穩定表達了明確的憂慮。

「聯準會偏好的通膨衡量指標——PCE 物價指數的 12 個月年增率——目前為 3.7%，六個月年增率則為 4.1%。消費者物價指數（CPI）的對應數據同樣居高不下，PCE 與 CPI 的核心指標亦然，」沃許指出。「這些指標都不完美，但它們都訴說著同一個故事：通膨仍高於我們 2% 的目標。因此，聯準會現在的首要任務應該是物價。」

他強調，長達 65 個月的持續性高通膨，責任完全在央行身上。

「我的標準是：我們必須確信基本通膨正朝著我們的目標明確且以足夠的速度移動。否則，我們還有工作要做。這是我們的職責……我們的使命……也是我們必須堅守的承諾。」

沃許演說後，市場對聯準會於 9 月 15 至 16 日會議升息的隱含機率，從不到 50% 跳升至超過 60%。

這場演說驅散了外界對沃許抗通膨決心的若干疑慮。他曾主張人工智慧（AI）將帶動生產力提升，進而壓低通膨。如今他表示，聯準會將會思考 AI 的影響，但央行對政府當前的政策決策不會有任何置喙餘地。

他過去也曾討論重新檢視 Fed 用以評估通膨的核心指標，引發外界擔憂他可能調降——亦即變相降低——評估標準。他所倡議的部分指標，例如「截尾均值通膨」（trimmed mean inflation），排除了恰恰是推升通膨的因素，例如 AI、Donald Trump 的關稅政策以及伊朗戰爭的影響。如今，他已重申聯準會將以 PCE 作為首選衡量指標。

�管如此，沃許並未放棄他對提供前瞻指引的排斥態度。他認為 Fed 在全球金融危機期間採行的政策意向溝通做法，是「危機年代遺留下來的產物」，已經「逾越了其應有的時限」。

「在正常時期，前瞻指引的角色應受到限制且界定明確。否則，假借清晰之名，反而滋生模糊。過度分享政策討論細節、過度承諾未來決策，可能會誤導市場、企業與家庭，」沃許說。

他指出，聯準會需要清晰的市場訊號——包括資產價格水準與變動、國庫券的價格與交易量、美元的匯價、信貸的成本與可得性，以及廣泛大宗商品價格——以掌握近期經濟活動與通膨前景。市場參與者應追蹤經濟中的實質資訊，並根據自身對產出、就業與通膨的預期自行得出結論。

這是一個合理的觀點——提供前瞻指引確實可能給予市場虛假的安全感，並扭曲 Fed 自身的決策。但這種立場正面臨美國財政部長史考特・貝森特（Scott Bessent）的挑戰。貝森特即將採取行動，試圖扭曲沃許如此依賴的市場訊號。

貝森特日前宣布，財政部將開始買進 40 億美元的美國長天期債券，金額可能更高，表面上是要為他口中「未反映美國經濟基本面」的債券市場區段提供更多流動性。但他真正的意圖是壓低殖利率，從而降低因美國基本面——川普政府快速擴張的赤字與債務——而飆升的政府利息成本。

美國赤字正逼近 2 兆美元，約占國內生產毛額（GDP）的 5.9%；美國政府債務則剛突破 40 兆美元大關，而在川普去年重新執政時，債務規模為 36.1 兆美元。持續攀升的利息支出——目前年化金額已超過 1.2 兆美元——正威脅要淹沒其他政府支出專案。

川普在中東發動的戰爭及其對能源價格與通膨的影響，是另一項關鍵因素。就在衝突爆發前夕，兩年期美債殖利率為 3.38%，10 年期為 3.94%，30 年期為 4.61%。如今，這些殖利率已分別升至 4.35%、4.72% 與 5.21%。

倘若貝森特成功壓低長天期債券殖利率——這些殖利率是政府、企業與家庭真正關切的利率參考基準——將會擾亂傳遞給 Fed 的價格訊號。

更何況，這項嘗試很可能徒勞無功。在一個交易額高達 31.5 兆美元的市場中，每次購買數十億、甚至數千億美元的債券，都不太可能產生實質或持久的影響。

貝森特預定於 9 月 9 日啟動的購債計畫公告，可能產生影響之處——而且同樣不利於 Fed——是在美元價值上。持續壓低美國殖利率的企圖，將引發「美元貶值交易」（dollar debasement trade）的疑慮，亦即外界擔憂美國刻意追求美元貶值，藉此讓外國投資人持有的債券價值縮水。而貨幣貶值本身即具有通膨效應。

貝森特若要實現永續性的債券殖利率下降，唯一的方法是修復美國經濟的基本面，亦即透過大規模削減支出來大幅縮減赤字——但這發生的可能性極低。

同樣地，如果沃許真心想要收緊他如今已承認過於寬鬆、且正催生過高通膨率的貨幣環境，除了動用 Fed 的「首要工具」——短期利率——來緊縮金融條件、壓低通膨之外，他別無選擇。

當然，此舉不會討好任命他的總統。川普任命沃許時，期望他會執行川普反覆要求的事——降息。在美國期中選舉前 Fed 若升息，勢必引發川普的不悅，但卻將成為 Fed 與沃許獨立性的一項強力宣示。