比特幣強彈背後的隱憂：投資人為何仍看空「比特幣儲備公司」

比特幣（CRYPTO: BTC）創下自2025年以來表現最佳的一個月，主要受惠於軋空行情以及美國財政部回購長債的激勵。截至8月28日，比特幣本月已大漲24%。對於資產負債表上持有大量比特幣的「比特幣儲備公司」而言，這波反彈無疑是個好消息。

然而，市場對這些公司的質疑聲浪仍未消散。最明顯的例子就是 Strategy（前身為 MicroStrategy，NASDAQ: MSTR），這家持有最多比特幣的企業，其 mNAV（市值相對其比特幣持有價值的比率）已從2024年底的3.89降至1.06。過去該公司股價相較其比特幣持倉享有大幅溢價，如今投資人每支付1.06美元，僅能換得1美元的比特幣持倉價值。

低溢價反映市場對比特幣儲備模式的不信任，而投資人的疑慮確實有其道理。

比特幣儲備策略僅在單一方向有效

首先，讓我們釐清何謂「比特幣儲備公司」。雖然許多企業都持有部分比特幣，但這個名詞專指那些以買進並持有加密貨幣為核心業務的公司。特斯拉雖持有比特幣，但沒有人會稱它為比特幣儲備公司。Strategy、Twenty One Capital以及其他採行此模式的公司，則完全聚焦於比特幣的累積。

這些公司通常透過發行債務與股票來籌措比特幣收購資金。Strategy 採用所謂的「飛輪策略」：當其股價相對底層比特幣持倉處於溢價狀態時，便發行新股來購買更多比特幣。簡單來說，若 Strategy 的 mNAV 為2，則每發行1美元股票，便能買進2美元的比特幣。

這種模式在先前的多頭市場中運作順暢。理想情況下，公司溢價與比特幣價格同步上漲，創造出類似槓桿比特幣部位的放大報酬。

但在空頭市場中，這種模式會遭到重創。隨著比特幣價格下跌，溢價隨之崩潰，虧損也被進一步放大。

購買比特幣並非商業模式

比特幣儲備公司的根本問題在於，其商業模式本身並未創造任何實質價值。這些公司沒有銷售任何商品或服務，即便有，相較於購買比特幣的主業也只是微不足道。例如，Strategy 仍保有軟體業務，但2026年上半年該業務僅創造2.47億美元的營收。

這些業務唯一能提供的價值，充其量只是作為購買更多比特幣的財務工程工具，而這套邏輯只有在市場環境有利時才能奏效，正如同今年稍早所發生的狀況。Strategy 不得不在比特幣接近低點時賣出持幣以補充現金儲備，這並非個案。MARA Holdings 與 Empery Digital 都是今年被迫賣幣的知名案例。Satsuma Technology 等其他公司甚至已完全放棄此一商業模式。

圍繞持有加密貨幣而建立的業務，長期而言並無實質價值可言。當這些公司在低點賣出而非買進時，所謂的財務工程論點便不攻自破。比特幣本身已具備相當高的波動性，實在無須再疊加比特幣儲備模式所帶來的額外風險。若希望曝險於比特幣，直接購買加密貨幣或透過比特幣 ETF 投資，是更為穩妥的選擇。

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