九月升息將釀成世紀大錯：聯準會與 ECB 誤判通膨成因

聯邦公開市場委員會（FOMC）七月份召開會議時，僅有三位成員投票支持升息，最終委員會以 9 比 3 的票數將聯邦基金利率目標區間維持在 3.5% 至 3.75%。然而，美國銀行、德意志銀行與摩根大通均預期聯準會將在九月再度升息。大西洋彼岸的歐洲央行（ECB）則於六月升息一碼（25 個基點），市場同樣預期九月將再次調升利率。

這將是一個極其嚴重的錯誤。大西洋兩岸對經濟現況的診斷都出了問題。當前並不存在經濟過熱、私部門信用過度擴張，或失控的私部門貨幣創造。事實上，我們所面對的是進口能源帶來的暫時性衝擊，以及財政結構性的問題。升息不僅無法解決這些根本原因，反而會懲罰那些並非通膨問題製造者的群體。

美國第二季的年化經濟成長率僅為 1.5%，較第一季的 2.1% 略微下滑。聯邦支出呈現持平狀態。七月份非農就業人口減少 2.3 萬人，全年新增就業機會低於經濟潛在產能。這顯然不是一個因信用繁榮與勞動市場火熱而需要升息來降溫的過熱經濟體。

歐洲的情況不僅更為嚴峻，甚至可以說是極度低迷。歐元區第二季 GDP 成長 0.4%，但其中愛爾蘭單季成長 3.9% 大幅拉高了整體數據。若排除愛爾蘭，實質成長率僅有 0.3%。若採用歐洲央行本身視為更能反映實體經濟活動的「愛爾蘭修正後國內需求」（Modified Domestic Demand）指標，歐元區第二季成長率幾乎為零，僅約 0.1%，六月份的歐洲系統（Eurosystem）預估第三季為 0.1%、第四季為 0.2%。德國、法國與義大利各僅成長 0.2%，而歐元區第一季整體為 0.2% 的負成長。歐洲系統預估 2026 年全年僅成長 0.8%，歐盟執委會的預期值為 0.9%，且已遭到下修。根據歐盟統計局（Eurostat）數據，歐元區失業率達 6.3%，失業人口為 1,110 萬人。

美國的企業放款熱潮已經開始降溫。根據聯準會數據，商業與工業貸款在四月以年化 15.8% 的速度成長，五月為 10.8%，六月降至 4.0%，七月更轉為負成長 1.1%。在歐元區方面，ECB 七月份的銀行貸款調查顯示，企業貸款標準因風險認知上升而趨於緊縮，汽車業與能源密集製造業的情況最為嚴峻，同時家庭貸款需求也出現下滑。信貸緊縮已經在自然發生，無需央行進一步推波助瀾。

ECB 本週公布的貨幣統計數據徹底瓦解了「經濟過熱」的論點。七月廣義貨幣（M3）年增率為 3.4%，較六月的 3.3% 略升，三個月平均為 3.2%，而狹義貨幣（M1）則從 3.5% 放緩至 3.1%。在實質 GDP 年增 1.0%、平減指數接近 3% 的背景下，貨幣成長速度等於或低於名目 GDP 增速。家庭貸款經調整後成長 3.1%，非金融企業貸款成長 4.4%。這是經歷多年信貸停滯後的正常化，而非信用過剩。值得注意的是，銀行對歐元區各國政府的債權下降了 0.5%。

不可否認的是，美國的貨幣成長看似較快。根據聖路易斯聯邦準備銀行經濟數據庫（FRED）資料，M2 在七月達到 23.22 兆美元，年增 5.4%，但此數據仍低於歷史上的擴張期趨勢。此外，我們必須檢視其來源。H.8 數據顯示，這並非私部門放款熱潮，而是反映準備金制度正在為龐大的國庫券發行量提供配合。聯準會資產負債表仍持有約 6.7 兆美元的準備銀行信用，銀行準備金為 2.94 兆美元，隔夜附賣回機制（RRP）規模已被抽乾至 10 億美元以下。聯邦準備委員會明確表示，目前「持續維持銀行體系充足準備金的政策」。唯一的過剩存在於公部門，而非私部門。七月消費者支出已經放緩，扣除通膨後幾乎陷入停滯。

美國七月整體消費者物價指數（CPI）降至 3.4%，核心通膨降至 2.5%，能源價格在過去十二個月內上漲 14.7%。歐元區七月通膨為 2.9%，但細項數據說明了一切：能源類別上漲 10.0%；剔除能源後的核心指數僅 2.2%；食品、酒精與菸草類為 1.2%；非能源工業品僅 0.9%（數據來源：Eurostat）。兩大央行都將這波通膨歸因於中東衝突。

升息無法解決能源市場的任何問題，而且升息的時機恰好遇上油價自行修正之際——過去幾週此一修正已經在進行中。從來沒有任何利率能創造出一桶原油或一立方公尺的天然氣。較高的利率無法讓能源變得更便宜，只會摧毀其他所有需求。

背負房貸的家庭與中小企業將因此受到懲罰，被迫承擔一個他們並未製造的暫時性進口成本衝擊。

這裡存在最大的問題：貨幣緊縮的負擔正被強加於家庭與小型企業身上，但所有掩飾主權國家償債能力的機制卻維持不變。ECB 持續維持「傳輸保護機制」（TPI）可用於干預政府公債市場，而根據 ECB 數據，歐洲系統的超額流動性仍高達 2.1 兆歐元。聯準會則維持充足準備金政策，資產負債表規模相對於 GDP 仍接近 2008 年金融危機前的三倍。主權風險利差被人工壓縮，因此沒有任何政府面臨市場紀律約束。當政府忽視升息時，他們只是將成本轉嫁給納稅人，並繼續維持支出。因此，升息的全部負擔都落在那些支撐經濟運作的私部門肩上，而這些部門儘管承受著持續性的通膨，卻仍在維持經濟運轉。

這就是為什麼升息無法產生部分人士所想像的通膨改善效果。沒有任何政府會因為利率上升而削減支出。較高的債務利息支出並不會帶來預算控制，只會導致對私部門更重的稅負。因此，各國央行只會製造出雙重懲罰——更昂貴或無法取得信貸，以及更沉重的稅負——但對能源價格卻完全沒有影響。

如果聯準會與 ECB 真的想要控制通膨，就必須停止補貼政府借款、加速縮減資產負債表、抽乾準備金與超額流動性，並移除主權國家的隱性擔保，而不是把調整的代價轉嫁給創造就業與財富的一般民眾。

九月升息將對實體經濟形成緊縮，卻讓國家財政揮霍更加肆無忌憚。這正是教科書等級的世紀大錯。