亞馬遜（NASDAQ:AMZN）股價在週一一度跳漲約5%。儘管如此，截至筆者撰文時，股價仍維持在約262美元，較8月3日創下的284.02美元歷史收盤高點回落約8%。
然而，對於現在進場的投資人而言，更有意義的比較基準其實是標普500（S&P 500）指數基金。根據紐約大學教授Aswath Damodaran所蒐集的歷史數據，從1928年至2025年，該指數含息複利的年均報酬率約為10%。任何一檔個股都必須跑贏這個數字，才值得承擔額外的風險。
筆者認為亞馬遜在未來五年內將能勝過大盤，主要原因是其獲利成長速度遠快於營收成長。
獲利成長速度超越營收
亞馬遜目前的淨利數字其實不具參考價值。其第二季淨利達626億美元，其中包含了來自Anthropic投資的534億美元稅前非營業收入。
若排除這類一次性收益，以營業利益（operating income）來觀察，亞馬遜的實質業務表現其實相當亮眼。公司營業利益從2020年的229億美元，成長至2025年的800億美元，翻漲超過三倍，年複合成長率約28%。
這股成長動能仍在加速。截至6月的過去12個月，營業利益達937億美元，較年同期成長23%。若以同樣的衡量方式，去年12月時的過去12個月營業利益年增幅約17%，3月時則約19%。
相比之下，過去12個月的營收年增率約為16%。換句話說，每一美元的營收如今正創造出比以往更多的利潤。
獲利動能能否延續？
亞馬遜獲利成長的最大推手之一為亞馬遜雲端服務（AWS）。AWS在過去12個月貢獻了547億美元的營業利益，約占公司總營業利益的58%，但其營收占比還不到五分之一。
這項雲端運算業務的成長速度仍在加快。AWS營收較去年同期成長37%。
廣告業務則是另一個成長引擎。第二季廣告營收達198億美元，較年同期成長26%。先前四季（排除匯率因素）廣告營收增速大致維持在22%左右。
亞馬遜自家商城頁面上的廣告，理論上應是獲利率最高的業務之一，但公司並未單獨揭露其利潤率。
亞馬遜的零售業務獲利能力也持續提升。其北美事業群過去12個月的營業利潤率為7.4%，較一年前的7%上升。這個數字看似差距不大，但若以4540億美元的過去12個月營收計算，每提升一個百分點的利潤率，每年便可增加約45億美元的營業利益。
不過，亞馬遜為這股成長付出了高昂代價。過去12個月內，公司不動產與設備的淨採購金額暴增661億美元，主要投入於人工智慧（AI）領域。同期自由現金流為76億美元的淨流出。這些新建資料中心的折舊費用，未來數年可能仍將壓抑獲利表現。但這些投資絕大部分都流入AWS這個獲利率最高的業務部門。
管理層預期第三季營業利益將介於225億至265億美元之間，相較去年同期的174億美元為高。相關財報將於10月29日公布。
筆者認為亞馬遜到2031年前，每年獲利可望成長約15%。即便是這個速度，也只有過去五年的一半左右，預留了AWS成長放緩的空間。
亞馬遜不需完美表現
亞馬遜的股價並不便宜。以約262美元的價位計算，根據分析師共識預估，本益比約為2027年預期獲利的25倍。標普500指數根據FactSet數據，目前本益比約為未來12個月預期獲利的19倍。
即便以更往後年度的獲利來看，投資人顯然為亞馬遜付出了溢價。
但若這個溢價縮小的話，情況會如何？假設亞馬遜獲利每年成長15%，本益比從25倍降至2031年底的22倍，則該股年化報酬率將約12%，股價將來到約460美元。
若要在相同較低本益比下，僅僅追平指數長期10%的報酬率，每年獲利成長只需要約13%。
整體而言，筆者預期亞馬遜股價在未來五年將能勝過標普500，但每年的領先幅度可能僅有幾個百分點。AWS成長可能放緩，AI投資的回收期也可能比管理層預期更長。但即便無法事事順遂，亞馬遜的股價仍不需盡善盡美，便能超越大盤長期報酬。
無可否認，任何五年期的預測都帶有幾分臆測成分。即便如此，以目前價位而言，筆者寧可持有亞馬遜，而非指數型基金。