上週稍早，支付科技公司Marqeta宣布擴大與Coinbase（NASDAQ:COIN）的合作，企業客戶未來將能推出以穩定幣餘額為資金來源的卡片。Coinbase將提供資產託管、美元兌換以及在其Base區塊鏈上的結算服務。這筆交易規模雖然不大，卻清楚揭示了Coinbase的轉型方向——它正致力於成為資金流動的基礎設施，而不僅僅是一個買賣比特幣的交易平台。然而，公司業績仍與加密貨幣價格高度連動。第二季營收為22億美元，較一年前的30億美元下滑；公司淨虧損3.595億美元，這已是連續第三季未能達到市場預期，數據引述自CNBC的報導。
Coinbase經營的平台上，消費者與機構均可交易加密貨幣、股票及預測市場，公司藉由交易手續費獲利，同時也從穩定幣餘額、質押服務及其他業務中賺取收益。各項數據顯示，這家公司的業務正以虧損數字所暗示的速度，更快地轉向機構客戶；不過，加密貨幣市場的復甦程度，仍將決定這項轉型的實際價值。對於想尋找更多加密概念股的投資人，Coinbase已被列入近期發布的「9檔最佳比特幣概念股買進名單」中。
機構客戶支出增加 零售客戶卻在縮手
交易收入內部的結構變化，是這項轉型最清晰的訊號。第二季消費者交易收入較去年同期減少31%，降至4.517億美元；機構交易收入則逆勢成長65%，達到1.001億美元。雖然機構收入規模仍遠不及消費者收入，但這項成長尚未足以完全彌補零售端的下滑。不過，這確實代表著一種不同性質的客戶群——Coinbase可以透過衍生性商品與支付服務來服務這群客戶，而不必再單純依賴零售交易者持續進場。
令人意外的是，原應作為交易收入緩衝的業務也跟著萎縮。包含穩定幣收益與質押收入的訂閱與服務收入下滑了12%。Coinbase在監管文件中指出，較低的利率環境壓縮了穩定幣業務的收益，即便客戶持有的USDC餘額持續增加。由於交易收入跌幅更大，訂閱與服務收入占淨營收的比重反而提升至48%。支付業務則是Coinbase目前重點投入的新方向。若您正在尋找更多與數位支付相關的標的，可參考「7檔數位支付量爆發下的最佳金融科技股買進名單」。
成本仍高於毛利
Coinbase過去12個月的毛利率為60.31%，意味著公司在扣除營運成本前，每一塊錢營收能保留大部分金額。然而，這些營運成本使得同期間的營運利潤率落入負37.56%的負值。股價下跌背後的擔憂正是這個落差，而會計處理方式更增添了閱讀難度。CNBC指出，Coinbase對其龐大的加密貨幣持倉按市價計價，因此即便資產並未實際出售，帳面盈虧仍會劇烈波動。
Coinbase已於今年稍早展開一輪裁員作為回應。然而，裁員並無法改變核心問題——業績仍隨著交易量起伏。過去五年來，營收以年均約41%的速度成長，因此近期的下滑無疑是急劇的逆轉。這項質疑目前仍然成立，因為成本削減與機構業務成長雖能緩解虧損衝擊，卻尚未能取代零售交易者撤出所造成的缺口。
投資人正以「復甦題材」為Coinbase定價
Coinbase的遠期本益比——以股價除以2026年預估調整後獲利——被列為「不適用」。白話來說，該股根本不是以盈餘作為定價基礎，因為目前沒有可用的獲利數字可供計算。作為比較，該產業的中位數個股遠期本益比為10.88倍。對沖基金與放空者填補了這個估值空窗。對沖基金持股家數顯示出季底時持有該股的專業基金數量，Coinbase在2026年第二季為62家，較第一季的65家減少。對於關注市場情緒轉趨保守的投資人，值得參考「10檔投資人正在撤離的股票」名單。
放空者則是借券賣出，期望在低價時買回；目前Coinbase在外流通股中有11.08%被放空。這些投資人正在押注股價將進一步下跌，這也符合一家業績仍仰賴加密貨幣交易回溫的企業特性。
因此，Marqeta這筆交易契合Coinbase的發展敘事，但單靠這筆交易不足以支撐股價。機構與支付業務正在成長，零售業務卻持續萎縮，而股東正為這項尚未在獲利數字中兌現的復甦買單。本月底即將公布的財報中，關鍵觀察指標在於：機構交易收入能否持續攀升，同時消費者收入是否止跌。
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