波動率控制基金滿手股票 美股若回檔恐引發數千億美元拋售潮

近期股市的強勢反彈，已使部分系統性交易策略的股票曝險攀至歷史高檔，即便市場僅出現溫和回檔，都可能迫使這些基金拋售數十億美元的持股，進一步放大賣壓。

波動率控制基金（Volatility Control Funds）是一類系統性投資策略，通常會在市場平靜時買進股票，並在波動升高時出脫持股。隨著標普五百指數今年以來上漲12%，且在企業獲利強勁、人工智慧基礎建設支出熱潮的推動下持續走高，市場波動已逐漸消退，促使這類策略必須提高風險承擔以維持其波動率目標。

近幾週的買盤持續湧入，根據德意志銀行的數據，這些策略的股票配置已攀升至第98百分位——意味著自2010年以來，僅有大約2%的時間曝險比例高於目前水準。

這些策略目前不僅已無力進一步加碼股票（市場失去一個可靠的買盤支撐來源），同時對於任何市場衝擊的承受度也愈發脆弱。

巴克莱美國股票衍生品研究主管斯特凡諾・帕斯卡爾表示：「波動率控制的曝險程度已達到歷史性的緊繃水準。」他進一步指出：「特別是即使是波動率的溫和上升，理論上都可能導致曝險的大幅解除，進而可能進一步加劇市場波動。」

這種情況可能放大任何賣壓的衝擊，也凸顯出當前市場的脆弱性。這波由科技股領漲、漲幅集中度極高的反彈，已使投資人蜂擁湧入相同的個股，因此任何輕微的衝擊都可能引發滾雪球效應。

分析師指出，隨著標普五百指數一個月和三個月的實現波動率（衡量股票實際波動幅度）在本月稍早觸及數月新低，從這些低迷水準反彈所需的催化劑其實並不多。

摩根大通全球股票衍生品策略師在週一的報告中寫道：「波動率進一步壓縮將支持槓桿的逐步增加，但波動率的急劇上升可能引發更為劇烈的去槓桿化。」

波動率控制策略由各類公司操作，包括保險與年金發行商和資產管理公司。由於這些基金一般不會公開披露策略層級的確切资产规模，因此並無單一權威數字，但各家銀行的估算將其資產規模定在3000億至5000億美元之間。

分析師表示，雖然相對於標普五百指數本身66兆美元的市值而言，這些基金潛在的拋售規模相對較小，但這類基金的賣出行為往往會使波動率的加劇幅度遠超過其規模所應有的程度。

金融科技與投資管理公司SEI的首席投資官納森・謝蒂表示：「這些基金的第一階效應其實相當有限……尾巴搖不了狗。」SEI操作全球管理波動率基金，該基金旨在透過挑選較穩定的股票來降低風險，而非在波動率上升時削減股票曝險。

但謝蒂也指出：「但觀察其行為本身就是一種訊號……其中存在一種反射作用，可能導致其他經理人、專業投資人改變其持倉。」

波動率控制策略對波動率變化的反應不盡相同，但帕斯卡爾以典型的10%波動率目標基金來說明其反應函數：在股票配置目前約88%的情況下，若波動率進一步下降使配置升至99%，理論上需要額外買進250億美元的股票。

反過來說，將同一反應函數模型應用於溫和看空情境，典型基金的股票配置可能降至40%以下——這意味著必須賣出逾1000億美元的股票。

帕斯卡爾表示：「這是一個非常不對稱的狀況。」

另一個對波動率敏感的系統性策略——商品交易顧問（CTAs），也就是根據價格動動和波動率調整曝險比例的趨勢追蹤基金，其股票配置也處於歷史性的第82百分位高檔，德意志銀行數據顯示。

與波動率控制基金類似，這類策略在股票曝險增加方面的空間也已有限，因為它們已將近期的大部分動納入考量。一旦市場走勢反轉，股票的潛在跌幅將遠大於潛在漲幅。

瑞銀在八月底的估算——也是目前可取得的最新分析——顯示，一個兩標準差事件（即僅約5%機率發生的罕見價格波動）所觸發的下跌賣盤，可能是上漲買盤的五倍之多。

距離美國中期選舉僅剩五週，巴克莱分析師在報告中指出，這些系統性策略的脆弱倉位是一項「日益相關的風險」。