Fed緊縮循環衝擊亞洲　星港馬印金融權值股成避風港

隨著美國貨幣緊縮週期啟動，亞洲市場正面臨嚴峻逆風，但各國與各產業間的結構性影響將出現明顯分化。

聯邦準備理事會（Fed）主席凱文・沃許（Kevin Warsh）於9月16日宣布，美國央行將基準利率調升一碼（25個基點）。但更重要的是，Fed釋出訊號指出，為了對抗已連續五年以上高於2%目標的通膨，後續可能會繼續升息。從Fed官員的利率點陣圖（dot plot）來看，今年年底前很可能再升息一次。

與此同時，市場則預期在明年年中之前，Fed可能還會升息多達三次。這種貨幣政策的鷹派轉向，預料將透過多個相互關聯的管道影響亞洲經濟與金融市場，包括引發資金外流、壓低本國貨幣，以及推升通膨壓力。

然而，影響程度在亞洲各地區將差異甚大。較高的美國殖利率可能吸引全球投資人轉向美元資產，導致新興亞洲市場出現資本外逃。本世紀前15年，美國公債殖利率一度跌至歷史低點，特別是在2008至2009年全球金融危機之後，引發外國資金大量湧入亞洲股市。

但此一趨勢在2020年COVID-19疫情期間開始改變，並在俄羅斯於2022年入侵烏克蘭後進一步惡化，這場衝突加劇了通膨壓力並推升利率。然而，真正導致外資流入亞洲崩盤的，是今年美國與以色列對伊朗開戰。

受美國10年期公債殖利率維持在4%至5%區間影響，根據亞洲各證券交易所的數據，截至9月25日，估計單月外資股票撤離金額已達到1,920億美元的歷史新高，遠超過2025年上一次峰值時的450億美元。

不出所料，在此期間許多亞洲貨幣對美元大幅走貶。擁有經常帳赤字的經濟體——如印度、印尼與菲律賓——受創最深，因為這些國家高度依賴外資來填補貿易逆差。相對地，擁有經常帳順差的經濟體，如中國與南韓，其貨幣則出現升值。

當然，其他因素也在其中發揮作用，特別是中國的匯率並非自由浮動，但整體格局仍然成立。這一切顯示，若美國利率持續走高，赤字經濟體的貨幣可能會進一步走貶，而本幣貶值通常會帶動進口通膨升溫。

在當前這一波升息循環中，此一機制正與其他多項國內價格壓力交互作用，加劇亞洲經濟體的通膨問題，其中包括全球能源供應衝擊以及聖嬰現象帶來的影響。亞洲的赤字國家搭配弱勢貨幣，正承受著最高的通膨壓力，這並不令人意外。

截至8月底，印度通膨率為4.8%、印尼為3.2%、菲律賓為6.1%。這些國家今年以來也已經多次升息。印尼央行自5月以來已三度升息，累計幅度達100個基點；菲律賓央行自4月以來也升息三次，合計75個基點。

中國、台灣與馬來西亞則是亞洲通膨的明顯例外。中國反映出內需疲弱，而台灣與馬來西亞享有相對穩定的匯率與關稅調降，這使得其央行幾乎沒有升息壓力。亞洲各國的股市估值同樣面臨風險。

過去十年來，亞洲共出現三次殖利率走升伴隨各國股市遠期本益比（PE）下滑的情況，因為折現率上升會機械性地拖累估值。在當前這一輪升勢中，隨著亞洲平均10年期殖利率從2025年10月底的3.4%升至9月底的4.2%，FactSet亞洲市場指數的12個月遠期本益比也從16.7倍降至12.5倍。

若美國利率升幅超出市場目前預期，這項趨勢勢必將進一步惡化。不過，不同產業的反應將有所差異。屬於「長存續期間」的股票——也就是公司價值主要集中在遙遠未來的個股——顯然會因為資金成本上升而估值跌幅更大。科技股往往就屬於這一類別。

因此，南韓與台灣股市的本益比在最近這波美國殖利率飆升期間跌幅最深，這並不令人意外，因為這兩個市場由三星、SK海力士與台積電等科技巨頭主導。利率飆升也危及高度依賴槓桿或信用驅動需求的產業。這衝擊了面臨較高再融資成本的資本密集產業，如房地產與公用事業，同時也影響到因家庭借貸條件趨緊而受限的消費性類股。

槓桿程度最高的市場是菲律賓、泰國與中國，根據FactSet的數據，這三國2025年的淨債務對權益比分別為118%、105%與86%。相對地，銀行與保險業者通常是全球利率緊縮週期中的贏家。對銀行而言，貸款利率的調升速度通常會快於存款利率，進而擴大淨息差。這在2022至2023年的升息週期中已獲得驗證，當時香港前十大銀行的平均淨息差從1.41%攀升至1.65%。

至於保險公司，則可以將新增保費收入持續投入殖利率逐步走升的債券，通常有助於提升獲利能力。依據FactSet的數據，金融類股占市場比重較高的市場——以新加坡的47%居冠，香港32%、馬來西亞31%以及印度26%——將是這波利率走升趨勢中最大的受惠者。

隨著資金成本上升重新洗牌亞洲經濟格局，一條明顯的分界線正在形成：一邊是具韌性、低通膨的亞洲經濟體，另一邊則是背負龐大赤字、通膨不斷升溫的國家。這條分界線在未來幾個月可能還會進一步加深。