十五年前一美元能兌換的日圓，如今幾乎只剩下當年的一半。以日圓計價的原油價格今年以來已飆漲約70%，食品價格同樣居高不下。日本絕大部分能源與大量糧食仰賴進口，且皆以美元支付，而美元卻持續走貴。單憑這些事實，便足以推論日本正面臨嚴峻的通膨問題。
如果上述因素還不夠，再加上日本沉重的債務負擔，外界普遍認為政府債務不斷攀升將引發通膨。若這套邏輯在美國適用，那在日本更應如此，因為日本政府債務占GDP比重幾乎是美國的兩倍，且日圓也不像美元擁有準備貨幣地位，能為其舉債需求提供緩衝。
貨幣崩跌、進口高度依賴、加上已開發國家最沉重的債務負擔，這看似必然引爆通膨危機。然而，日本最新數據顯示，整體CPI僅1.9%、核心CPI僅1.7%，皆低於美國目前的水平。
讓我們深入剖析，為何一個具備所有失控通膨要素的經濟體，通膨卻相對溫和。這些事實或將改變你對美國政府債務與通膨關係的認知。
數據會說話
1995年至今，日本CPI平均僅0.50%，31個年頭中有13年呈現通縮。疫情爆發後，通膨才終於突破2%的政策目標，促使日本銀行（BOJ）逐步升息。目前政策利率為1.25%，一改過去長年以來的零利率甚至負利率格局。
日本近期的通膨確實高於1995至2020年的水準，但仍低於美國——美國7月CPI與核心CPI分別為3.4%與2.5%。
| 指標 | 日本 | 美國 |
|---|---|---|
| 整體CPI（年增率） | 1.9% | 3.4% |
| 核心CPI（年增率） | 1.7% | 2.4% |
| 政策利率（9月16日升息後） | 1.25% | 3.75%–4.00% |
各項條件本應催生更高通膨
日本能源自給率僅16%，糧食自給率也只有37%，意即大部分家庭供暖、工廠運作與國民飲食所需的物資皆從海外以美元購入。疊加日圓自2021年以來對美元貶值近半，加上原油價格年增逾50%，日本批發物價深受衝擊。具體而言，日本4月企業物價指數年增率達7.2%，以日圓計價的進口價格上漲29%，而以出口國幣別計價僅漲17.7%，兩者之間11.3個百分點的落差，幾乎全數來自日圓貶值。
在如此背景下，7.2%的批發通膨率搭配貨幣貶值與進口暴露，本應在許多國家催生兩位數的消費者通膨。然而，日本消費者通膨卻壓在2%以下。
通膨未能完全轉嫁至消費端，部分原因包括能源價格補貼、企業自行吸收成本而非轉嫁給消費者。此外，人口高齡化與人口減少也壓抑消費需求與通膨力道。再者，也是最關鍵的一點，政府債務扮演了強大的逆風角色，下文將進一步說明。
債務的真正問題
若「債務與赤字必然引發通膨」的論述屬實，日本才該是前車之鑑，而非美國。日本政府債務相對經濟規模是美國的1.6倍，且幾乎全數透過國內資金籌措。外國投資人持有的日本國債比例極低，而美國國債則有近三分之一由海外買家吸收。
債務水準確實重要，日本的情況也確實嚴峻，但問題並非多數人想像的那樣。政府債務並非注入經濟體系的免費資金，而是對當前及未來資本的請求權。每當一筆日圓或美元被用於償還與滾動既有及新發行的政府債務，便意味著銀行、保險公司或養老基金少了一筆可以借貸給企業興建工廠、僱用員工、投入研發或擴張產能的資金。
經濟學家以「負成長乘數」一詞描述大部分政府債務的經濟影響。由於政府支出往往缺乏生產力，債務利息的負擔通常會隨時間抵銷初期的效益。整體而言，政府債務削減了經濟活動，並阻礙經濟提升生產力的能力。
此觀念因萊因哈特（Reinhart）與羅格夫（Rogoff）2010年關於「債務過重」的研究而廣為人知。他們的結論是，當政府債務超過GDP的90%時，每多一美元的舉債支出，所換得的經濟成長效益將遞減，而非遞增。
日本的「排擠效應」
日本正是萊因哈特與羅格夫理論的現實驗證場。在銀行、保險公司、養老基金、個人及日本銀行吸收絕大部分日本國債的情況下，這些資本並未追逐更具生產力的民間投資。加之過去二十年經濟成長低迷、整體環境偏向通縮，投資日本民間事業的意願已大幅降低。
事實上，日本企業坐擁已開發國家中數一數二的龐大現金部位，卻未在國內進行部署。日本所展現的正是「排擠效應」：政府吸納大量資本的結果，並非通膨或利率走高，而是資本被閒置在日本公債中，無法投入能創造有機需求拉動型通膨與經濟成長的投資標的。
換言之，債務在日本從未扮演需求面的加速器。美國債務比率較低，且擁有外國買家的穩定需求，處境與日本並不相同。然而，債務確實正在排擠更具生產力的資金用途，而利率攀升將使排擠效應成為更大的拖累。這應讓任何聲稱「更多債務等於更多通膨」的人三思。
總要素生產力說明一切
總要素生產力（TFP）衡量經濟體超越資本與勞動投入所能獲得的產出，可視為技術、創新與資本配置效率所帶來的增益。從長期來看，TFP是人均成長的主要驅動力，因為勞動與資本終究有其極限。以日本而言，人口高齡化、嚴格的移民政策以及人口萎縮，使勞動對經濟產出形成負向拖累。再者，如前所述，資本被錯置至赤字融資領域。因此，日本有限的TFP成為成長的主要來源。
下圖顯示，日本總要素生產力（TFP）長期持平於1%左右，實質GDP成長亦是如此。
結論
「赤字等於通膨」的簡單論述，正被人們用來合理化買進黃金與比特幣、又不惜一切代價拋售債券的行為，但這套說法並不完整。我們必須正視政府債務的長期影響——過多的債務會抑制經濟需求，並透過排擠生產力投資來限縮通膨。
日本的高債務與人口老化反而是其通膨受到壓抑的功臣。但別忘了，日本為此付出的代價是成長停滯與國民福祉的長期減損。我們並不擔憂美國會出現通膨失控，反倒憂心的是——侵襲日本逾25年的經濟停滯困境，將逐步蔓延至美國。