紐西蘭央行疫情貨幣政策回顧遭批評：錯失亞洲鄰國已實證的關鍵工具

本周公布的紐西蘭聯邦儲備銀行（RBNZ）疫情期間貨幣政策獨立回顧，是一份相當嚴謹的報告。David Archer與Athanasios Orphanides完成了一件此類檢討少見能達成的任務：回頭檢視當時的即時預測、拆解預測誤差的成因，並精確指出原本「值得肯定」的初步反應，如何演變成長達一年、未能察覺經濟其實早已復甦的失敗。最終通膨衝上7.3%，失業率降至無法維持的3.2%，而後續的緊縮修正讓紐西蘭陷入一場本可避免的衰退。檢討報告對這一切坦承不諱。

然而，該報告並未檢視一項原本可能避開其所指問題機制的工具。

早在2020年3月，我就在本專欄主張，紐西蘭聯準會不應照搬海外的量化寬鬆（QE）劇本——也就是在次級市場向商業銀行購買政府公債——而應由聯準會直接從財政部以零成本購買債券，讓資金直接挹注於實質支出，而非流入銀行體系的資產負債表。當時的論點很簡單：這是一場流動性危機，而非信用危機。企業並非欠缺取得信用的管道，而是被法令強制關閉。對一家不被允許營業的企業來說，廉價信用毫無助益。真正有幫助的，是不經銀行體系迂迴、直接送達的現金——正如檢討報告本身所記錄的，QE最終助長了房價而非生產。

我提出這點，並非要重新翻2020年的舊帳。我仔細讀過這份檢討報告，我的提案並未出現在其中——不在替代工具的章節、不在受訪名單、也不在參考文獻。這相當程度反映了這類事情的運作方式：危機時期的政策制定由早已身在決策圈內的人主導，非正統的提案則被歸類為「印鈔」，在尚未被檢視前便遭到擱置。我能理解箇中原因。但更難理解的是，為何在一份五年後才進行、擁有後見之明並明確聲稱要檢視所有可用工具的檢討報告中，這項工具依然付之闕如。

因為這已不再是假設性議題。印尼央行（Bank Indonesia）在2020年實質上便是採用這種模式。該行直接向政府購買公債，票息與自身政策利率掛鉤，並在收到收益的當天即將其繳回國庫——本質上就是一個零成本的融通機制。該機制以2020年日曆年為期限，設有預先公布的退場策略，資金直接挹注於醫療衛生、社會福利及企業紓困，而非透過銀行體系中轉。從原則上來看，這並非毫無成本——印尼央行必須管理準備金成長，並真正回應外界對央行獨立性的質疑——但作為一項緊急措施，它確實達成了設計目標，並按預定時程退場。

反觀紐西蘭實際的作法。檢討報告記錄指出，「融資換貸款計畫」（Funding for Lending Programme, FLP）提供給銀行的是它們根本不需要的廉價央行資金——報告原文便形容該機制的效用「即使在當時也令人懷疑」，並指出銀行「樂於用便宜的聯準會資金取代其他較昂貴的替代來源」。

另一方面，大規模資產購買（LSAP）則助長了一場房市繁榮——檢討報告如今表示，這「很可能是當時被低估的推動因素」。兩項工具皆透過銀行資產負債表運作，也都助長了報告花了40頁剖析的經濟過熱。一項能完全繞過此管道的工具，整個期間就擺在架上無人檢視——而在我們為FLP建構論述的同時，鄰近地區已有國家實際採用了它。

檢討報告提出了一項合理的建議：替代性貨幣政策工具應「定期檢視並測試」其運作準備度，就像負利率政策本應如此卻未被納入一般性準備一樣。我則建議，未來的檢討應明確將「有時限、日落條款版本的直接政府融通」納入工具清單——並非作為一項可輕易動用的常設工具，而是作為一項經過測試的選項，而非一個未經檢視的禁忌。紐西蘭在進入2020年時，負利率政策已擺在架上，但銀行體系尚未準備好實施。我們不應在進入下一場危機時，還擁有一項從未被人正眼看待的銀行中介刺激政策替代方案。

*Raf Manji為印太事務研究所（Institute for Indo-Pacific Affairs）首席研究員，透過Sustento Advisory Services從事全球金融架構相關工作，曾任基督城市議會財務委員會主席，並曾擔任機會黨（Opportunities Party）黨魁。