前印度證監會委員深度專訪：F&O監管、印度央行換匯機制與去美元化展望

從交易員、學者、顧問到監管機構——Ananth Narayan Gopalakrishnan在金融領域累積了超過30年的多元職涯。他的專業橫跨全球宏觀交易與公共政策，而近期擔任印度證券交易委員會（SEBI）全職委員期間，更因聚焦市場誠信與透明度而備受關注。在SEBI任內，他主導了多項關鍵措施，包括公開揭露Jane Street交易調查案，以及發布凸顯散戶於期貨與選擇權（F&F&F&F&O）市場面臨財務風險的詳細數據。像他這樣熟稔市場運作的人不少，但能以清晰易懂的方式解釋複雜概念者卻屬少數。日前他接受《Businessline》專訪，分享其對當前金融市場與經濟各面向的最新觀點。以下為訪談精華摘錄：

【F&O市場——房間裡的大象】

問：您過去在SEBI任內，率先公開散戶虧損數據，引發主流討論。然而，近九成散戶交易者每年仍持續虧損，全年虧損金額約達1兆盧比。F&O的名目成交量更達現貨市場的300至400倍，引發過度投機與市場操縱疑慮。是否到了採取更強力監管行動的時刻？

答：談F&O之前，讓我先談整體大方向。衍生性商品市場（含投機活動）在價格發現、市場深度與提供避險機制方面扮演關鍵角色。

話雖如此，SEBI確實於2024年7月發布首份諮詢文件，識別出我國F&O市場存在三大明確疑慮。

第一是投資人保護。如你所言，約九成個別交易者處於虧損狀態，且此比例至今未見改善。當約1億名個別投資人參與一個十之八九虧損的市場，每人平均虧損約12萬盧比時，這必然令以投資人保護為首要職責的監管機構深感憂慮。

第二是市場誠信與指數選擇權到期日的市場穩定性。某些到期日，指數選擇權的等量成交量達標的現貨市場的700至800倍。更引人注目的是，全市場指數選擇權的未平倉部位直到到期日下午3時15分左右仍持續增加。試想在這樣的到期日下午3時15分發生極端外部衝擊，衍生性商品曝險達現貨市場數百倍，可能的外溢效應將極為顯著，對市場穩定構成風險。

此外還存在市場誠信疑慮，因為龐大衍生性市場的結算結果取決於規模小得多的標的市場。這與LIBOR操縱醜聞中暴露的弱點有若干相似之處。

第三則是F&O契約的極短存續期間。健全的衍生性商品市場應在存續期間超過一個月的契約中保有相當的活動量，以契合其交易與避險功能。在印度，活動已高度集中於極短天期契約，尤其是週度指數選擇權。這些契約於到期日實際上等同「零日到期」（0DTE）選擇權。研究顯示，0DTE選擇權在特定情況下可能放大而非抑制盤中波動。

【為何遲不全面禁止週選擇權？】

問：在您SEBI任內乃至現在，為何對祭出如全面禁止週選擇權等更強力措施仍存猶豫？

答：因為SEBI必須考慮另一面觀點。市場錯綜複雜，監管機關對於大型干預必須審慎為之，尤其是涉及買賣雙方均屬自願的市場。縱使出於善意採取的行動，也可能產生意料之外的後果。除非出現需立即行動的嚴重市場失靈，否則基於數據與諮詢審慎推進自有其道理。

也有務實面的考量。交易所、集中結算機構與券商均從衍生性商品（尤其是指數選擇權）獲取相當比例的營收。劇烈的干預措施可能在相互連結的市場生態中引發重大衝擊。目標並非保護這些營收，憂慮的是這類衝擊對流動性、造市、現貨市場及更廣泛生態系信心的影響。

這就是為何SEBI採取循序漸進的作法。首先於2024年7月發布首份諮詢文件，隨後與市場參與者進行廣泛且坦率的討論。該等諮詢實質而非流於形式。利害關係人提出的多項建議與疑慮被納入2024年10月實施的最終措施，大幅減少了週度指數選擇權的到期日數量。

之後我們評估這些措施的成效，再於2025年2月發布另一份諮詢文件，旨在進一步降低操縱與市場不穩定的風險。同樣地，諮詢程序產生了有用的建言與修正，多數反映於2025年5月實施的最終措施。因此，整體作法是刻意以數據為本、諮詢為輔且漸進推進。我認為這是適當的作法。

然而，SEBI最新研究顯示，我們原先力圖解決的部分疑慮並未消失。這並不直接告訴我們監管應如何回應，但確實顯示此議題值得重新研議。

我認為適當的作法與先前相同：仔細檢視新證據、評估已實施措施的影響、諮詢利害關係人與專家，再決定是否需要進一步措施。

【現階段的具體建議】

問：您目前的具體建議為何？

答：我會提出若干構想供討論，而非主張單一解決方案。

首先，SEBI最新研究顯示，散戶參與略有降溫，但同時也顯示F&O虧損者中有相當比例幾乎未持有標的股票。許多人以小額資金買進選擇權並嘗試快速出場獲利。這引發合適性與適切性的疑慮。多個司法管轄區已設有保護措施，確保交易複雜衍生性商品者理解風險並具備承擔虧損的財務能力。印度已有相關規範，值得檢視是否應予強化。

在此脈絡下，存在更廣泛的制度性議題。交易所、集中結算機構與保管機構肩負重要的準監管職能，但同時也是相互競爭的商業實體。應可討論是否應將部分監管與全市場風險管理功能最終設置於獨立的非營利實體，使其更明確地與商業考量脫鉤。

其次，我們應致力深化標的現貨市場。強化有助於放空、套利與造市的證券借貸機制（SLBM），值得深入辯論。

第三，若欲鼓勵長天期衍生性商品，應檢視能否為此類契約合理化保證金要求，尤其是標的經濟風險可能較低的價差與基差交易。

【FCNR(B)換匯機制的經濟成本】

問：轉入另一個您曾深入探討的議題——FCNR(B)換匯機制。RBI一方面在某種程度上補貼成本，另一方面又能從投資美國公債的美元中獲取利息，卻仍須因應透過公開市場操作（OMO）移除體系超額流動性而衍生的成本。應如何評估此機制對體系的淨成本？

答：先從更廣泛的脈絡談起。在2026財政年度，為促進貨幣政策傳遞、支持信用成長並緩解銀行體系流動性緊縮，RBI透過OMO購入了8.8兆盧比的政府證券，相當於中央政府淨市場借款的約84%。此舉大幅壓低殖利率，但同時對儲蓄、資本流動與盧比產生影響。在殖利率偏低下，國內儲蓄日益流向股市，而銀行卻難以吸引定期存款。同時，在部分類股估值偏高的背景下，外資組合淨流入依然疲弱。

更關鍵的是，印度與全球市場間狹窄的利差，使買入遠期美元變得更為便宜。這鼓勵避險者與投機者買入而非賣出遠期美元。印度較低的相對報酬也促使高資產族群尋求海外機會。

2025與2026財政年度合計，RBI在外匯現貨與遠期市場賣出約1,920億美元。依我估計，其中僅約750億美元可由經常帳赤字與淨FDI、FPI流動解釋。其餘約1,170億美元大部分反映受狹窄利差刺激所產生的避險與其他金融性美元需求。

此等力量可能自我強化：買入美元使盧比走弱，進而引發進一步貶值預期並刺激更多美元買盤。盧比因此快速貶值，在伊朗局勢升溫前已於2月觸及約92.5。

正是在此背景下，RBI推出FCNR(B)換匯機制。當時五年期市場換匯利率約為年率3%。簡言之，若即期美元為95盧比，五年期遠期匯率約為110盧比。相對地，在該機制下，RBI實際上承諾五年後以95盧比買回美元——零遠期溢價。相較市場定價，這代表每年約3%、五年合計約15%的經濟讓利。以約1,270億美元的五年期FCNR(B)存款計算，我估計其現值約為140億至150億美元。

此價值由三類參與者共同實現：NRI取得約6%至6.25%的美元報酬，遠高於該機制推出前，且透過槓桿操作可能更高；提供此槓桿的外資銀行賺取高於其資金成本的利差；印度銀行則取得約6.5%的五年期盧比資金，且無須提存SLR、CRR或承作優先部門放款，得以更有效率地部署資金，包括投入政府證券。

因此，若參與者從此讓利中獲取實質經濟利益，體系中必有相對應的直接或間接經濟成本。天底下沒有免費的午餐。

【成本由誰承擔？】

問：確實如此。那麼誰在承擔這項成本？

答：直接與間接成本可能以不同形式分散於體系之中。這很大程度上取決於RBI如何運用所取得的美元及相應的盧比流動性。若RBI保留並投資美元，盧比流動性可能需予以吸收。若動用變動利率附買回（VRRR），則有盧比利息成本；若賣出部分政府債券，則有機會成本；若動用市場穩定機制（MSS），則由政府承擔利息成本；若提高CRR，則由銀行承擔機會成本。另一選擇是RBI賣出部分美元，再以市場匯率遠期買回，如此換匯零溢價的成本將更為明確。RBI亦可直接在現貨市場賣出美元，但由於已承諾五年後將美元還給銀行，將使其持有未避險的外匯曝險，承擔若干匯率風險。實務上，五年期間內上述各種作法可能綜合運用。

整體而言，此項成本應視為為達成更廣泛貨幣與外匯目標而進行干預的直接與間接經濟成本。相關的問題在於，該等效益是否足以正當化此讓利及其直接與間接成本。這項評估只能隨時間推移逐漸成形。

還有一項重要後果：銀行取得一筆極大規模、利率約6.5%的五年期盧比資金。若無此機制，銀行理論上須更激烈地競爭國記憶體款。該機制可能使存款及其他盧比利率低於原本應有水準，國內儲戶承擔部分機會成本。

【FPI稅制與資金流向】

問：外界過度將焦點放在FPI稅制作為資金外流的主因，但實際上，印度股市估值偏高與全球債券殖利率走升才是主要驅動因素。在美國10年期公債殖利率逼近5%的背景下，您對FPI流入印度的展望為何？

答：同意我們不應將FPI外流單純歸因於稅制。全球投資人會依據調整過成長前景、估值、利率、匯率風險與稅負後的預期報酬進行評估。當美國公債殖利率逼近5%，投資其他市場的門檻自然提高。若印度股市估值相對偏高且盧比承壓，這道門檻會進一步墊高。話雖如此，調整FPI稅制確實是我們可強化競爭力的環節之一。

這涉及一項相關的國內議題：性質相近的金融資產稅務待遇卻大相逕庭。相較於股票，債券處於不利地位；利息按邊際稅率課稅，即使部分名目利息只是對儲戶通膨損失的補償。對國內儲戶而言，稅制應對性質相近的金融資產保持低稅負且中立。投資決策應主要反映風險與報酬，而非稅務套利。此一現象結合金融壓制，產生了推升股市估值的非預期後果，進而阻絕淨FPI與FDI的流入。

【如何修正系統性扭曲？】

問：我們應如何修正這項系統性扭曲？

答：我傾向減少對資金價格（即利率）的扭曲。讓市場發出其自然訊號至關重要。RBI於2026財政年度購入的8.8兆盧比債券，確實有助於大幅壓低長端殖利率。此類干預背後有其貨幣政策與流動性目標，但如此大規模的干預同時也會影響儲蓄配置、資本流動與匯率。長期而言，我偏好更多由市場決定利率，輔以不對固定收益儲蓄不利的稅制，同時維持對借款人的低利率。這將更直接地解決根本性扭曲。

【去美元化與美國財政】

問：您對去美元化的看法為何？美國債務已達40兆美元，債務對GDP比達120%，但政治人物似乎未認真以對。美元的替代方案是否正在浮現？若否，您認為事態將如何演變？

答：至少迄今為止，數據並未顯示另一種法定貨幣有能力取代美元。國際清算銀行（BIS）三年期調查持續顯示，美元仍占全球外匯交易約90%。歐元為遠遠落後的第二名，人民幣與其他貨幣占比則更小。然而，「美元喪失部分主導地位」與「美元被取代」之間存在重要區別。前者已在邊際上發生，後者則難以想像。

美國確實面臨嚴峻的財政挑戰。但令人不安的現實是，迄今尚未有其他主要貨幣在足夠規模上展現更可信的替代方案，亦即缺乏全球準備貨幣所需的深度與流動性兼具的金融市場、可兌換性、機構公信力與法治。

我們所見的反而是多元化。央行已逐步調降美元在其儲備中的占比，同時增加黃金與（程度較低的）其他貨幣配置。地緣政治緊張、貿易衝突以及外匯存底遭凍結的可能性，更強化了多元化的誘因。

這對美國公債市場意義重大。若部分傳統官方買家不再願意吸收新增的美國債務，該等債務便須尋找其他買家。私部門投資人會承接，但他們會要求適當的報酬，特別是在美國財政赤字龐大、公債發行量沉重，且私部門對資本存在龐大競爭性需求之際——包括人工智慧與超大規模資料中心龐大的投資需求。

美國公債殖利率近期走高因此是一項警訊。我期盼10年期殖利率逼近5%有助於將財政可持續性重新拉回政治議程。

有時市場會在政治迴避艱難抉擇之際施加紀律。但風險在於，局勢可能在好轉前先惡化。美國長端殖利率持續走高，可能將壓力傳導至全球幾乎所有主要金融市場。