印度證券交易所恩怨錄：當NSE被迫在BSE上市時，SEBI如何化解這場尷尬僵局？

印度兩大證券交易所——BSE與NSE——之間的競爭對峙，足以寫成傳奇故事。BSE擁有150年的悠久歷史，最初在英屬印度的一棵菩提樹下誕生；NSE則於九○年代初以科技新秀之姿崛起，憑藉衛星交易網路將股票交易從人工交易圈推向電腦終端機，徹底改變市場生態。

NSE的加入不僅拓展了股票交易的觸及範圍與滲透率，更引領了市場透明度，大幅削弱了在達爾al街（Dalal Street）上稱霸逾百年的股票經紀商勢力。NSE更充分利用先發優勢，推出全印度線上交易服務，在股票現貨與衍生性商品市場均拿下最大市占率。這也難怪兩家交易所之間毫無感情可言。

對於從旁觀察這場競爭的局外人來說，最令人莞爾的場景莫過於2017年BSE進行首次公開發行（IPO）時，竟必須把自己的股票掛牌在NSE上市。然而這次的「趣味程度」更勝以往——因為這次換成NSE必須將其股票在BSE掛牌，等正式開始交易時，將形成自家股票卻在對手平台交易的奇景。

這究竟是怎麼回事？

這個局面令人聯想到老式印度電影中，孩子在市集或火車站與父母走散，從此在陌生環境中成長的情節。可憐的BSE與MCX股票多年來被迫在其他交易所掛牌交易，如今NSE股票也注定要走上同樣的道路。

這齣劇的「大反派」正是市場監管機構SEBI（印度證券交易委員會）。根據《2018年證券契約法規》第45條規定：「經認可的證券交易所可申請將其證券於任何其他經認可的證券交易所上市，但不得在自身或其關聯交易所掛牌。」

不過，SEBI採取如此強硬立場有其合理依據。第一，當證券交易所為自家股票提供掛牌與交易服務時，存在利益衝突的問題。這是因為交易所必須監督整個IPO流程——負責投標、股份分配與最終掛牌作業。若交易所掛牌自家股票，恐有誘因去操縱IPO流程。

第二，除了掛牌之外，當股票在自家母交易所交易時，外界擔心交易所可能在監管上較為寬鬆，縱容有利的價格走勢，亦可能在持續掛牌義務方面出現疏失。

不過，自體上市（self-listing）在全球並非罕見。許多主要證券交易所，包括倫敦證券交易所、那斯達克、新加坡交易所及澳洲證券交易所，都已在自家平台掛牌並交易。然而，當交易所進行自體上市時，必須設置若干防護機制。

舉例而言，股票在母公司平台上的交易必須由證券市場監管機構或獨立機關監督。同樣地，持續掛牌義務也須由獨立機關監控。交易所董事會必須納入更多強而有力的獨立董事，以確保不會出現公司治理疏失。

截至目前，SEBI立場堅定，認為自體上市的風險大於利益。

MCX的經驗

除了BSE之外，還有一家證券交易所採取在其他交易所交叉掛牌的做法——這就是多種商品交易所（MCX）。

NSE與MCX之間激烈的競爭又是另一段漫長的故事，留待日後再述。（由此可推論，印度證券交易所的行為確實頗為中世紀風格。）兩家交易所之間的劍拔弩張關係，促使MCX在2012年進行IPO時，決定僅在BSE掛牌。如此一來，MCX保住了顏面，不必屈從於NSE的初期監管。

然而，考量到BSE平台的流動性相對較低，MCX後來也允許其股票在NSE交易，但僅限於「允許交易」（Permitted to Trade，簡稱PTT）類別。PTT類別允許股票在某交易所交易，但無需正式掛牌。不過，該股票必須已在另一交易所正式掛牌。

以MCX的交易週轉量來看，其股票在NSE的日均交易價值約為8億盧比；而在BSE的日均交易價值則不及此數字的十分之一。

根據媒體報導，NSE似乎打算效法MCX的做法——亦即在BSE正式掛牌，並申請在自家交易所平台透過「允許交易」類別交易其股票。然而，兩者之間的差異在於，MCX股票並未在其母交易所的PTT類別中交易。

SEBI會同意嗎？

市場監管機構是否會同意讓NSE股票在NSE的PTT類別交易，仍有待觀察。一旦獲得允許，NSE股票的大部分交易將發生在NSE平台上。

然而，監管機關若核准此提案將令人意外。這是因為PTT類別股票的成交量通常與正式類別不相上下。允許此安排將違反SEBI消除證券交易所股票交易利益衝突的原則。若此案獲准，SEBI將必須承擔監督NSE股票在NSE平台交易的責任。

雖然確保NSE股票在NSE平台交易對該交易所至關重要，但投資人實際上不太在意他們是在哪個交易所買賣該股票。無論在哪個交易所掛牌交易，NSE股票的流動性很可能都相當良好，日均交易額預估可超過15億盧比。因此，NSE股票櫃檯的價格發現功能不太可能受到影響。

NSE與BSE或許更傾向以一場決鬥來解決爭議，配上長矛、盾牌等全套裝備。但既然我們生活在較為文明的時代，他們只能耐心等待SEBI的最後裁示。