AI熱潮並未破滅，卻被「這一個數字」箝制——債券市場藏鏡人揭秘

1994年2月，聯邦準備理事會主席葛林斯潘進行了五年來的首次升息，完全出乎債券交易員的意料之外。10年期美國公債殖利率在短短12個月內，從約5.6%飆升至逼近8%，華爾街至今仍將這場風暴稱為「債券市場大屠殺」。股市隨之付出代價，甫於1993年繳出強勁成績的標普500指數，在1994年幾乎原地踏步。當時的經濟基本面其實毫無問題，企業獲利持續成長，定義整個1990年代的個人電腦革命才剛起步。投資人只需要熬過那一年裡比任何變數都重要的關鍵指標：利率。隨後利率回穩，市場隨即展開攻勢，1995年大漲超過34%，揭開史上最偉大多頭行情之一的序幕。我之所以重提這段歷史，是因為它能回答一個近來困擾著我的問題：當我觀察到近年來最佳的基本面環境時，為何AI交易熱潮遲遲未能突破？我在最新一集的《Being Exponential》中完整探討了這個議題，有興趣的觀眾可點選下方影片觀看。

卡住，而非破裂

攤開任何一項AI相關指標，你會看到相同的景象。Invesco QQQ信託（代號QQQ）的股價幾乎停留在5月初的水準。VanEck半導體ETF（代號SMH）甚至比5月初更低。整體標普500指數表現稍佳，但也同樣在過去四個月陷入橫盤整理格局，每一次拉回都有買盤進場，每一波反彈則遭逢賣壓。這樣的停滯並非因為人工智慧失去價值。看看標普500的遠期營業利益率，從2007年一路到2022年底ChatGPT問世之前，這項指標長達15年在14%至16%的狹窄區間內平淡波動。然而ChatGPT推出後，利益率徹底突破這個區間，一路攀升至目前的約21%。單單這一張圖表，就足以證明AI不是成本中心，而是創造利潤的機器，美國企業正將這些額外利潤收入囊中。PwC為這場盛宴的延續時間估算出具體數字：至2050年，AI基礎建設累計資本支出將達31.6兆美元，年度支出規模將從目前的約8,000億美元攀升至本世紀中葉的1.8兆美元。這不是一場短期狂熱，而是一項延續數十年的龐大建設工程，我們目前仍處於初期階段。既然基本面如此強勁，股票為何會陷入停滯？

解開謎團的那張圖

關鍵在於這張圖，讓我茅塞頓開。費城半導體指數的遠期12個月每股盈餘預估持續上調，但該指數的實際股價卻持續下挫。自6月中以來，這兩條線已經嚴重背離。原本市場寄望輝達（Nvidia Corp.，代號NVDA）能扭轉局面。輝達確實繳出了AI多頭期待的超級財報，投資人也買了這個利多，但僅維持約一天，隨後一週內就回吐了約六至七成的漲幅。某種與企業獲利無關的因素正在主導這個市場，而我相信我找到了答案：超額流動性。這是衡量實體經濟吸收必要資金後所剩餘的貨幣數量（貨幣供給成長率減去通貨膨脹，再減去實質經濟成長率）。當這個數字為正時，多餘的資金會湧入股市，即使企業獲利沒有成長，也能推升本益比倍數。當它轉為負值時，不管獲利表現再好，本益比都會遭到壓縮。目前，超額流動性已經急速下滑，轉為自2023年底以來首次出現的負值，這也是自2022年熊市以來最劇烈的萎縮。

兩股力量，共同擠壓

時間點上的巧合很難令人忽視。這波橫盤整理幾乎正好始於凱文·沃許（Kevin Warsh）5月接任聯準會主席之時，而10年期美債殖利率自此穩步走高，從約4.4%攀升至目前的4.8%。沃許上任後採取一套鷹派劇本，債券市場已將此立場定價進去，只要他繼續在任，這種壓力就會從貨幣供給端不斷擠壓。同時，伊朗緊張情勢再度升溫，油價被推升至每桶90美元附近，從通膨預期端形成另一股推力。貨幣成長放緩加上通膨升溫，正是教科書定義的超額流動性「雙重擠壓」，而這個擠壓——而非AI需求疲弱——才是市場陷入整理格局的真正原因。請密切關注10年期殖利率的動向。目前水位正好在4.8%，這是2025年1月以來的最高點，5.0%將是下一個真正的天花板。一旦逼近那個水準，預期市場將變得更加焦躁；若明確突破，情況可能會真正變得難看。

為何我仍建議維持多方部位

以下是我的基本情境，也是我維持看多的原因。聯準會政策與伊朗衝突，雙雙受到目前政治激勵的制約與框限，而且這些激勵方向罕見地高度一致。財政部長貝森特（Scott Bessent）厭惡更高的殖利率，而現任政府已經在「解放日」關稅事件中展現過，只要10年期殖利率飆升，就會迅速調整政策方向。我的基本情境是：隨著川普政府積極推動迅速降溫，伊朗緊張情勢將緩解，油價將回落至70至80美元區間，而沃許也將在這些壓力消退後逐步軟化立場。屆時超額流動性將反轉，企業獲利與股價之間的落差，將以一貫的方式收斂：股價急速上漲追上獲利，而不是反向發展。我們與川普下一則推文宣布伊朗局勢有意義降溫，只有一線之隔，而錯過這種反彈中表現最佳的十天，將讓你損失整個波段的所有報酬。在那波急速反彈到來之前，我建議將資金配置於在此波擠壓中仍屹立不搖的類股：透過SPDR標普生技ETF（代號XBI）布局生技類股；透過如Marathon Petroleum Corp.（代號MPC）等煉油業者布局能源類股，作為伊朗風險的直接避險工具；以及布局軟體類股，因為隨著利率走高，該類股的相對吸引力將提升。我並未對「Hypergrowth Investing」投資組合進行大幅調整，因為核心的AI交易仍是最強勁的獲利動能所在，而歷史告訴我們，這種急速反彈往往來得又快又猛。

真正的財富製造機會

1994年的債券恐慌並未終結個人電腦革命。它只是讓這場革命暫停一年，隨後為有耐心的投資人獻上那個十年裡最佳的進場點之一。我相信AI基礎建設目前正經歷同樣性質的暫停，驅動力來自債券市場，而非AI本身出了任何問題。這項建設工程不會僅止於晶片。PwC所預估的每一美元支出，都會流經資料中心、電力系統、連網設備，乃至於愈來愈多將AI能力從螢幕中釋放到實體世界的機器。馬斯克正全力競逐，要成為地球上掌控這整個供應鏈最多環節的人，而那些默默供應他無法自製之關鍵元件的公司，正是我目前投入最多研究時間的標的。我將在明晚美東時間8點的一場免費研討會中，剖析哪些公司通過這項檢驗，以及馬斯克的「垂直AI總體計畫」，屆時將與我的同事Louis Navellier及Eric Fry同台。請由此預約席次，並觀看《Being Exponential》完整節目，深入了解上述所有分析。