紐西蘭全球型基金：主動與被動報酬的更公平檢驗

約 80% 的主動型基金經理人無法擊敗其 benchmark。這是投資界最常被引用的數字之一，往往被搬出來當作終結討論的結論。然而，實際情況並非如此。

這項數據多半來自 SPIVA（S&P 指數對主動基金評比），這是標普道瓊指數公司自 2002 年起發布的評分卡，比較各國主動管理基金與市場指數在不同時期的表現。SPIVA 已成為被動投資陣營最常援引的證據。

這項統計告訴我們主動管理並不容易，也提醒投資人必須慎選支持的經理人。但它並不能證明「技術」不存在，也不能說明被動投資在所有情況下都自動正確。換個角度看，仍有一群具意義的經理人能持續擊敗市場，其數量足以在數據中清楚浮現。真正的問題不是主動管理有沒有效，而是如何找出讓主動管理有效的經理人，而這一切要從更公平的檢驗開始。

SPIVA 的方法與這場辯論中的多數數據一樣，是將主動型基金與一個零成本的理論 benchmark 進行比較，而非任何投資人實際可以買入的標的。這就像是用世界紀錄來評判一位跑者，而不是用他實際參賽的對手群來衡量。

這並非唯一的瑕疵。這些評分卡背後的設計選擇大致合理，但確實會影響最終的結論。

以存活者偏差（survivorship bias）為例。關閉或合併的基金通常被視為未存活期間的表現不佳者，以避免僅衡量贏家的常見錯誤。這是合理的調整，但也可能涵蓋因與投資績效無關的原因而關閉的基金。

加權方式同樣重要。大多數評分卡將每檔基金視為同等重要，無論其管理規模是 500 萬美元還是 500 億美元。這意味著數十檔小型利基型基金對結果的影響力，可能與少數管理著投資人大部分資金的大型基金相同。

Benchmark 的選擇帶來另一項挑戰。廣泛指數必須代表整個類別，但該類別中並非每位經理人都試圖反映該指數。避險方式、產業重心或地理曝險的差異，都可能導致基金設計目標與最終評比標準之間的錯配。

類別本身也可能模糊重要的差異。風格型、產業型與主題型基金常被與廣泛型主動基金歸為同一組，並以單一 benchmark 進行衡量，從而從從未追求相同目標的策略中，整理出整齊劃一的標題結論。

一個近期的紐西蘭案例說明了這一點。今年稍早，SPIVA 報告指出約 90% 的紐西蘭境內主動型全球股票基金，在過去三年中表現落後其所選 benchmark。但另一項分析發現，約 86% 的紐西蘭境內被動型全球股票基金，在類似期間同樣落後相同指數，且大多數每年落後超過 1%。

原因很簡單：兩組基金實際上都並非針對該 benchmark 進行管理。大多數紐西蘭全球股票基金（無論主動或被動）使用的是範圍更廣或建構方式不同的指數，往往包含 ESG 排除、不同的地理曝險或不同的避險方式。

如果主動與被動基金以相近比例未能通過相同檢驗，那麼更有用的問題或許不是為什麼基金經理人表現不佳，而是 benchmark 本身是否原本就是正確的衡量標準。

這些問題並未否定「主動管理有其難度」這項結論，只是提醒我們，常被引用的 80% 數字是特定研究方法下的產物，而非不可撼動的投資定律。

更公平的檢驗

Morningstar 於八月發布的《2026 年中主動／被動晴雨表》（Mid-Year 2026 Active/Passive Barometer）正好提供了這樣的檢驗。該報告以同類別中實際可投資的被動型基金的資產加權綜合指標作為比較基礎，雙方皆扣除費用，涵蓋超過 9,000 檔美國基金與近 29 兆美元資產，約占美國基金市場的三分之二。

根據此標準，截至 2026 年 6 月的一年期間，超過 40% 的主動型基金擊敗其被動型同儕，較前一年增加 7 個百分點。各類別的成功率差異極大，但在美國大型股——市場效率最高、研究最密集的角落——僅有 27%。即便在這個全球投資中最嚴苛的競技場，仍有超過四分之一的經理人達標。教訓在於：「主動 vs 被動」並非一場只有一個結果的競賽。

季度排名中名列前茅的基金，可能只是因為押對了一注或受惠於有利的匯率變動。一個有能力的經理人也可能遇上表現欠佳的一年。較長的期間能講述更誠實的故事，橫跨真正不同市場環境的十年，會比一段順風順水的時期提供更好的檢驗。

這就像運動一樣。一次頒台上的好成績，只告訴你該選手當天表現優異；但若十年來反覆名列前茅，則暗示著更具持久性的能力。投資也是如此。

值得付費聘用的經理人，未必是某段期間報酬最高的那位，而是那些隨著市場環境變化，仍能不斷交出競爭力成績的人。

全球基金研究與評等機構 Morningstar 在其滾動報酬研究中也提出了類似觀點。從特定起點與特定終點衡量時，一位經理人可能看起來極為出色；但更具挑戰性的測試，是當衡量窗口持續滾動時會發生什麼。

這就是滾動十年期報酬如此珍貴的原因。它們提供了數十個重疊的檢驗，而非單一檢驗，有助於區分可重複的技術與僥倖的時機。

紐西蘭本身的市場對這項檢驗已有所回應。在本地經理人的十年期報酬中，表現最穩定的六檔基金中有五檔為主動型基金，其餘一檔（位居第四）採用結合主動決策與被動執行的混合模式。這種一致性顯示，技術仍可能在投資成果中扮演重要角色。

這對 KiwiSaver（紐西蘭退休儲蓄計畫）投資人尤其相關。他們的退休成果，不會取決於在主動與被動管理哲學之爭中勝出，而是取決於所選擇的經理人能否在數十年（而非數季）內持續交出成績。

互補的系統

人們常說主動投資人提供價格發現，這是事實。但這究竟意味著什麼？

指數本身並不判斷一家公司的股票是否具吸引力、昂貴或具風險，它只是遵循一套規則化公式。若一家公司的市值上升，其在指數中的權重也隨之上升，無論該估值是否合理。

主動投資人則以不同方式處理這個問題。他們的職責是評估企業、挑戰共識、識別錯誤定價，並判斷股價是否反映現實。他們的集體決策有助於確立所有投資人（包括被動基金）最終進行交易的價格。

從這個意義上說，被動與主動投資並非對立的系統，而是互補的系統。被動投資人受益於主動投資人的研究、分析與交易決策，而主動經理人則受益於被動工具所提供的低成本市場進入管道。這個生態系統的運作，仰賴兩方的共同參與。

另一個常見的誤解是，被動投資意味著完全不持立場。實際上，許多被動基金在其設計中承擔了真實但隱含的押注。

以市值加權指數為例，它會自動將更多資金集中於規模成長最大的公司，無論該集中度從風險或估值的角度是否仍合理。今日的主要全球指數就是一個明顯的例子，少數巨型市值科技公司目前占據了指數總權重異常龐大的份額。買進該指數的投資人並非對這些公司「沒有立場」，他們是在不知情的情況下，對少數標的的持續強勢做出集中押注。

這同樣適用於較窄或主題型的被動產品——產業型 ETF、單一國家基金，或圍繞特定風格或趨勢建構的指數。這些也不是中性的市場曝險，而是明確的定位決策，只是該決策由指數的建構規則而非經理人的判斷所做出。差異不在於被動規避押注而主動承擔押注，而在於主動押注是有意為之且可調整的，而被動押注是指數公式的副產物，除非指數本身改變，否則將維持不變。

在 stewardship（盡職治理）方面也存在類似區別。大型被動管理機構確實會投票並與董事會議合，但指數型基金通常無法僅因不同意公司的策略或治理而出售該公司，只要該公司仍留在其所追蹤的指數中。主動經理人則可以投票、議合、減碼該部位、迴避該公司，甚至簡單地賣出退場——這是被動策略所沒有的槓桿。

承擔更多主動風險並不自動意味著更多回報。施羅德（Schroders）對全球大型股經理人的研究發現，中位數經理人在 10 至 20 年期間每年較 benchmark 超額報酬 0.5% 至 1%，前四分之一的經理人達 1.5% 至 2%，前 5% 則可達 3% 至 4%。然而，具高「追蹤誤差」（與指數偏離幅度大）的策略，平均而言並未因其額外風險而獲得補償，擊敗 benchmark 的比例不到一半。風格更緊密、紀律更嚴明的經理人，反而交出了更佳的風險調整後成果。

被動基金仍舊是取得廣泛、低成本曝險的合理方式。但更具吸引力的機會，往往存在於經審慎挑選的主動經理人身上——在那些真正技術有機會發揮的類別與環境中。證據日益顯示，這些機率並不像那個老生常談的 80% 統計所暗示的那般懸殊。

真正的挑戰從來不是技術是否存在，而在於辨識技術最可能獲得回報之處，並找到能持續將機會轉化為成果的經理人。

Greg Smith 為 Generate 投資專家。

Generate 為紐西蘭本地的 KiwiSaver 與管理基金供應商，替超過 20 萬名紐西蘭人管理逾 100 億美元資產。

本文僅供一般資訊參考，不應視為財務建議。文中的觀點為作者個人意見。所有投資皆具風險，過去績效不代表未來表現。