沃許的通膨兩難：聯準會無法掌控利率與市場信心

凱文・沃許在通膨問題上面臨進退兩難的困境

近期聯準會前理事凱文・沃許（Kevin Warsh）發表言論指出，長達65個月的通膨責任應歸咎於聯準會，但同時也暗示通膨回落至聯準會長期目標的「時效性」更為關鍵。此番言論被部分人士解讀為他在通膨議題上「翻轉了論述」。究竟這番話的真正意涵為何？

沃許的核心論點在於，長天期美國公債殖利率的攀升已實質上替央行完成了部分工作。當殖利率曲線長端走高時，借貸成本隨之上升，這有助於抑制高於平均水準的通膨。換言之，他的意思是市場機制正在自行運作、替聯準會分擔緊縮任務。他強調重點不僅在於通膨能否回到聯準會設定的長期目標，更在於這個過程能否「及時」達成。

然而，沃許無法公開說明的，是這場通膨博弈本質上是一場「信心遊戲」。

事實上，利率正在走高，而聯準會根本無法掌控局面。沃許聲稱通膨責任在於聯準會的說法根本是無稽之談。這不過是金本位時代、且美國還擁有平衡預算時的凱因斯主義教條宣傳。認為「利率上升股市就會崩盤」的論調，同樣是凱因斯時代社會主義者的政治宣傳。

若將股市與利率走勢進行視覺化比較，兩者根本不存在「利率升、股市跌」的相關性。利率本質上是市場對通膨（即貨幣貶值）的補償要求——這正是亨利八世時代所採行的貨幣減成手段。

這並非個人意見，而是基本事實。筆者並非為了附和市場共識而人云亦云。事實非常明確：股市從未在相同利率水準下見過頂部。筆者已從資產管理崗位退休，親身經歷過實戰。撰寫本文既非為了招攬投資資金，也非為了競選公職。作為一名交易者，我深知若依據理論進行交易，將迅速走向破產。股市的頂部來自第三個變數——「預期」。若你相信市場將翻倍，你願意支付25%的利率借貸；若你不相信市場將上漲1%，你連0.25%的利率都不會借錢。市場與利率之間的「利差」，才是決定一切的關鍵。這正是沃許言論背後的真正意涵：試圖重建市場信心。

聯準會無法掌控財政面。國家債務的發展徹底改變了一切。當今各國貨幣之間的匯率基礎，建立在「信心」之上。所謂的通膨理論及奧地利學派的學說，早已過時到令人發笑的地步。那是貨幣匯率仍以金屬含量為基礎的年代——這正是托马斯・葛雷欣爵士（Sir Thomas Gresham）所觀察到的「劣幣驅逐良幣」現象的時代背景。葛雷欣是亨利八世在「Armesterman交易所」擔任王室代理人的時期，他親眼目睹了當國王以減成後的硬幣償還債務時，貸款者所表現出的抗拒。

15世紀，城市國家發展出更系統化的長期債務；16世紀則見證了帝國規模的「激進」借款浪潮崛起。1400年代期間，借貸從偶爾向富商貸款，演變為國家財政的常規工具。各州不再僅依賴君主個人信用，而是開始創造長期債務工具。在義大利和加泰隆尼亞等地，這些工具以公共年金（稱為censals或rentes）的形式出現，銷售給投資人，並以未來稅收作為擔保。

邦西尼奧里銀行（Bonsignori Bank）被稱為「大桌子」（Gran Tavola），是1255年至1298年間歐洲最具影響力的義大利商業銀行。該行在巴黎、馬賽、熱那亞、波隆那和比薩均設有分行，總部設於西恩那。然而，這家13世紀最偉大的銀行最終成為法國腓力四世（Philip IV）的受害者。

同樣面臨財政困境的腓力四世選擇了對貨幣進行大規模減成。由於戰爭開支龐大，他別無選擇。他首先對貨幣進行大規模減成，白銀開始從法國外流。1298年後，當腓力四世以「他們欠他錢款」為由，沒收「大桌子」銀行在法國的所有資產（卻未扣除他對該行所欠的貸款）時，這場貨幣減成的失控局面進一步加劇。

佛羅倫斯和熱那亞等義大利城邦，以及亞拉岡王國的城市，是這項金融革新的早期採行者。她們發展出複雜的債務管理系統。例如，到了15世紀，佛羅倫斯的公共債務辦公室「Monte」已配備專門官員，親自安排貸款業務，甚至管理債務的二級市場。這段時期標誌著「現代」公共債務結構的轉型。

在英格蘭，雖然王室長期以來皆有借貸行為，但15世紀議會開始對此進行抵制。下議院不願批准新稅，特別是在對法國進行的耗資巨大且戰果不彰的戰爭期間。議會有時授權政府借貸，卻將償還責任留給未來的議會，從而造成重大的財政壓力與衝突。

16世紀進入帝國新時代，「激進式」借款開始興起。1500年代的借款規模發生戲劇性變化，主要驅動力是帝國擴張與大陸戰爭的龐大開支。西班牙國王菲利普二世（1556-1598年在位）的統治成為國家激進借款的典型案例。到了16世紀後半葉，西班牙公共債務達到史無前例的水準，約占國民生產總值的60%，透過永續債券（juros）融資。為籌措戰爭經費，菲利普向德國與熱那亞銀行家大舉借款，更以四次違約而聞名。到了菲利普四世時期，西班牙於1647年第六度違約。

這種新型態的借款規模催生了金融創新。菲利普二世的債務體系通常涉及將稅收直接分配給債權人，使貸款者擁有更大控制權，並降低王室的借貸成本。在北義大利，部分國家以低至2.3%的利率成功借款，這顯示當時已具備成熟的金融市場。因此，16世紀同樣是國際銀行業巨擘崛起的時代。哈布斯堡王朝在查理五世統治下的崛起，有賴富格爾（Fuggers）等德國銀行家及熱那亞金融家的貸款支持。這套體系使各國君主得以從歐洲各地取得龐大資金，以實踐其野心。

相較之下，梅迪奇家族（Medici）則採取了截然不同的策略。曾任布魯克林學院歷史教授的雷蒙德・德・羅弗（Raymond de Roover）所著《梅迪奇銀行的興衰》一書，於1966年首次出版，至今仍是研究該時期的權威著作。羅弗得以接觸相關合約及內部文件。梅迪奇銀行的核心合約中曾載入一項特別條款：「盡可能減少與勃艮地公爵及其他諸侯王公的業務往來，特別是在提供信貸與金錢借貸方面，因為此類業務的風險遠超利潤。」

顯而易見的是，羅弗清楚指出梅迪奇家族不願向歐洲各國君主放款，因為向主權國家追討債務根本是不可能的任務。該合約進一步警告：「許多商人因此蒙受重大損失……我們的前輩始終對此類業務保持警惕，敬而遠之，除非僅是小額借款以建立或維持友好關係。」梅迪奇家族的經營原則是「保全財富與信用，而非透過高風險業務謀取暴利」。

然而，後代子孫違背了這項祖訓，一旦涉足政府貸款業務，梅迪奇家族的命運便走向終結。富格爾家族則因西班牙違約而遭到滅頂，實屬愚蠢之舉，因為西班牙先前已因違約而擊垮了義大利銀行家。

時至今日，全球央行正面臨一場危機。她們根本無法掌控通膨——這種說法純屬無稽。她們無法控制預算的財政面。美國國務院的經費來源為國會撥款與服務收費。2026財政年度，國會核定約500.7億美元用於國務院及相關計畫，較2025財年水準減少3.5%。反觀軍火商洛克希德馬丁，2025財年總營收即達750.5億美元。艾森豪總統曾提出警告，但無人聽從。聯準會無法透過升息來壓低油價，也無法阻止新保守主義者試圖統治世界的野心。