印度市場估值分化 Bajaj AMC投資長：大型股與小型股並重 對中概保持謹慎

身為印度共同基金業界的後起之秀，Bajaj Mutual Fund展現出初期發展的強勁動能，旗下重點產品表現亮眼，資產管理規模（AUM）已逼近4萬億盧比大關。在九月份於孟買舉行的市場研討會上，本刊特別專訪該公司投資長Nimesh Chandan，深入討論當前市場估值、外資動向、企業獲利、不同市值區間的投資機會以及市場熱門題材。他也進一步說明市場目前可能定價錯誤的環節，以及哪些因素可能改變該資產管理公司對重點產業的立場。

編者按：Nimesh Chandan為Bajaj資產管理公司投資長，擁有22年印度資本市場投資經驗，其中17年深耕共同基金產業。職業生涯中，他管理過橫跨不同市值與主題的產品，並建構了永續投資、量化投資與資產配置等模型，同時密切關注行為金融學，運用相關方法與工具降低行為偏誤，以更深入理解市場與群體行為。

問：隨著全球流動性趨緊，估值的重要性是否日益提升？印度市場估值是否可能回落到疫情前的水準？

答：估值永遠是需要密切關注的關鍵指標。近期由於市場波動加劇，各產業之間的估值出現極大分歧。

舉例來說，金融類股的估值目前大概處於十年來的低檔；但若觀察部分資本財公司，特別是資料中心、AI或電力相關產業，估值已大幅上揚。在這種市況下，與其對整體類股或大盤進行一概而論的判斷，不如採取由下而上（bottom-up）的研究方式，從中尋找成長動能良好但估值仍屬合理的標的或族群。

因此，目前正是主動選股者的舞台。利率有可能從當前水準進一步走高，但情境的差異至關重要：若是因經濟成長動能超乎預期而推升利率，估值將隨之上修；但若純粹是成本推動型通膨所導致的升息，則估值勢必將承壓。

問：在全球公債殖利率飆升的背景下，哪些因素能讓外資重回印度市場？

答：無論是外資或本土投資人，多數時候都在尋找更強勁的成長動能與更低廉的估值。過去兩年來，我們在許多次族群中見到企業獲利遭到下修、成長動能承壓，加上地緣政治緊張帶來的不確定性，例如我們一度被列入美國50%的高關稅名單。

此外，西亞局勢動盪也透過油價影響印度。這些因素都造成市場不確定性升高。

今年以來，我們逐步見到不確定性降溫，這也解釋了為何部分外資開始回流——成長動能改善、部分族群估值變得具吸引力，正是吸引資金回流的關鍵。然而，無論分析多麼縝密，都無法斷言某一波資金流動趨勢會持續下去或再次反轉。

不過，整體大環境確實有利於吸引外資回流印度。

問：投資人是否低估了地緣政治風險？

答：這一次，投資人其實對地緣政治議題有充分認知，老實說也帶有一定程度的恐懼。這一點正反映在市場波動加劇，以及每次大盤反彈時伴隨的獲利了結賣壓上。恐懼是難以駕馭的情緒，確實會左右投資決策。

戰爭總是令投資人憂心與恐懼，目前市場正反映出這樣的心理。因此，我不會說投資人低估了衝擊。可能在部分領域，投資人反而高估其影響，或預期衝突將延續更長時間。

問：您認為市場溫和低估，但同時建議投資人分批進場，原因是什麼？

答：我們通常建議投資人以至少三到五年的眼光看待股票投資，時間越長越好；若投資的是共同基金或多元化共同基金，持有期間甚至可拉長至十到二十年。然而，許多投資人容易受到短期波動與新聞雜訊干擾。

過去兩三個月來，隨著三月份衝突爆發，市場波動明顯加劇，無論全球或印度市場皆然，這可能令部分投資人心生不安。因此我們建議採用定期定額（SIP）方式投資，不僅因為其具備平均成本的效果，在心理上也較易讓投資人接受，能避免投資人在恐懼驅使下於不當時點贖回。

問：就產業面而言，市場目前定價錯誤的環節為何？

答：印度可望迎來製造業的復興，特別是由出口引領的成長動能。許多跨國企業與大型本土製造業者正積極擴大資本支出。我認為市場低估了印度製造業出口與整體製造業的成長潛力。

相關機會可能涵蓋資本財、紡織、汽車與汽車零組件，或是較新興的領域如實體AI、機器人，以及供應資料中心設備的廠商。儘管並非全部，許多這類投資機會可能被低估，主要原因在於印度目前享有匯率優勢、貿易協定逐步到位，加上國內資本支出循環表現良好。

問：有專家提到企業獲利正迎來復甦，這股動能實際上出現在哪些地方？

答：在最新一季的財報中，我們檢視了內部追蹤的多項指標，包括達成或超越市場預期的公司家數。在我們追蹤的約400家公司中，75%已達標或優於預期，僅約25%未能達標。這個比例過去曾低得多，大約六個季度前，達標或超標的公司占比明顯較低。這讓我們對獲利回升軌跡更具信心。

分析師對Nifty指數的獲利預估也指向FY27與FY28將出現更高的獲利成長。這進一步強化我們對獲利成長率正處於上升循環的信心。

問：哪些產業已從初期萌芽階段進入明確的上行循環？

答：最大的轉變來自政府一系列政策努力，包括所得稅調降與GST減稅，加上2025年以來的降息循環。此外，金價上漲帶來的財富效果也開始反映在民間可自由支配支出與消費的提升上。大多數消費類股公司已對外釋出正向展望，或談論本財年剩餘期間乃至FY28的成長復甦。

這是我們觀察到的最大轉變。儘管通膨仍偏高、存在不確定性，且國內汽油與柴油價格有所調漲，這些產業的終端需求依然強勁，企業對全年前景抱持正面看法。

問：哪些領域的股價已領先基本面？

答：每當某項題材吸引市場目光，投資人就會給予較高的估值，反映他們對成長持續性的高度期待。雖然我無法斷言整個產業或題材被高估或低估，但在國防、部分電力設備公司或部分AI相關標的中，我們確實見到估值大幅攀升。這並不意味著這些個股明天就會下跌，但一旦出現任何負面消息，它們將變得較為脆弱。

問：您看好大型股與小型股兩者，原因為何？

答：我們同時看好大型股與小型股，但理由不同。我們青睞大型股是基於估值考量，而看好小型股則是著眼於成長潛力。在這兩個領域中，我們較能發掘投資想法，也較可能找到更具吸引力的機會。

不過，大型股可選標的僅約100家，因此無論是在我們的多元化基金或大型股基金中，我們通常採取集中持股策略。實際上，我們一般只從這100家中精選約30家進行投資，持倉相當集中。在小型股方面，因整體投資範圍更廣，我們的投資組合也相對較大。

根據最新統計，小型股的投資範圍約有900家公司，我們在小型股投資組合中建倉約95檔，等於是每10家中挑選1家。正因為範圍夠大，我們得以篩選出95家在品質、成長與價值面皆符合標準的標的。

問：那麼，您對中型股是否較為謹慎？

答：是的。在這三個類別中，中型股的表現最為出色，也是率先創下歷史新高的族群。我們對中型股企業並非持負面看法，但當一個類別估值過高時，我們會傾向提高警覺並更為挑剔。即便在我們的靈活型與多重市值基金中，仍配置了一定比例的中型股，但我們極為精選。

中型股約有150家可選，整體類別既然在報酬率上居於領先群，我們就必須格外留意哪些標的估值已過高，或哪些企業股價已偏離合理水準。理想的狀況是，基金經理人能為投資人兼顧最佳成長與最佳價值，創造更佳的複利效果。

即便選到好公司，若買進的估值過高，也無法獲得理想的複利回報。這正是我們目前尚未推出專屬中型股基金的唯一考量。

問：您長期減碼資訊科技（IT）產業，何種因素會讓您改變立場？

答：若產業獲利成長出現回升，我們將調整現有立場。在IT產業內部，大型、中型與小型企業的成長性與估值差異極大，端視各自的成長率而定。整體而言，IT是較偏向由上而下（top-down）決策的產業。一旦產業景氣回溫，無論大型、中型或小型企業的獲利預估都會同步上修，屆時我們會從中挑選偏好的標的。但目前來看，至少今年內，我們尚未見到獲利成長的空間。

問：民營銀行一直是市場共識的買進標的，您如何看待？

答：我們的立場一直是減碼大型民營銀行，同時加碼中型與小型民營銀行。許多中型與小型民營銀行資本充裕、放款成長強勁、資產品質優異，這些特質吸引了我們，且當時估值也頗具吸引力。

因此，我們在這些銀行上配置較多部位。但經過近期大型民營銀行的修正後，這些標的已變得具有吸引力。目前部分銀行管理階層有所異動，因此仍存有一定的不確定性。

然而，目前狀況是風險偏低、不確定性偏高，意味著從這些估值水準下檔空間有限，畢竟這些都是優質的企業。投資人只是在等待部分銀行高層人事明朗化。一旦訊息釐清，相關個股可望展開走勢。

因此，我們對這些民營銀行的看法正轉趨正面。此外，許多民營銀行實際上可望受惠於利率走升，因為它們能透過資產定價將成本轉嫁出去，而負債端的重訂價速度相對較慢。