波克夏十年回顧：股價三倍漲幅背後的真相，卻跑輸大盤7,400美元

十年前的這個星期，也就是2016年8月25日，波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）的B股收在148.64美元。十年後的今年8月25日，收盤價為504.32美元。

由於波克夏不配發股息，股價本身就是全部報酬。當初投入的1萬美元，如今約增值至3萬3,900美元。

這檔股票大約翻漲三倍，年化複合成長率約為13%。以幾乎任何標準衡量，這都是相當不錯的十年成績。然而，最關鍵的衡量標準在於，同樣的資金若投資於其他地方能賺進多少報酬——而這項比較結果對波克夏並不有利。

是否擊敗大盤？

在這段期間，波克夏並未擊敗大盤。同樣的1萬美元若投入SPDR標普500 ETF（SPDR S&P 500 ETF Trust），並將股息再投資，在完全相同的時間區間內，將成長至約4萬1,300美元，依據該基金經股息調整後的價格歷史計算，年化報酬率約為15%。換言之，指數型基金在1萬美元的投資基礎上，最終領先約7,400美元。

部分原因與時機有關。這十年可說是大型科技公司主導大盤的年代，近來更進入人工智慧（AI）建設熱潮。波克夏的營運業務涵蓋保險、貨運、能源等領域，基本上置身這場競賽之外。

不過，這項比較仍有其意義，因為它揭示了波克夏報酬的真正來源。投資人大致上並未選擇以更高的價格購買波克夏所賺進的每一美元，而是公司本身賺進了更多美元。

企業本身也大約翻漲三倍

我認為這十年更有趣的部分，在於股價與其底層企業之間的緊密連動關係。

2016年，波克夏全年提報的營業盈餘為176億美元——這是巴菲特（Warren Buffett）始終建議投資人關注的指標，因為它排除了股票投資組合的價值波動。2025年，該公司提報的營業盈餘達445億美元，約為先前的2.5倍——儘管波克夏多年來已對該指標的定義進行調整。

以每股計算，成長速度更快。波克夏持續透過庫藏股減少流通股數，從2016年約164萬股A級等值股份，縮減至年中約143萬股，減少約13%。將更高的盈餘分攤至更少的股數上，依波克夏提報的數據計算，每股營業盈餘幾乎翻漲三倍——與股價表現大致相符。

這項成長並非一路平穩。2025年營業盈餘自2024年的474億美元下滑。然而，今年上半年營業盈餘達243億美元，較去年同期成長17%，其中BNSF鐵路賺進29億美元，年增約10%，能源事業成長11%，製造、服務及零售事業群則成長15%。

保險浮存金也同步成長，從2016年底約916億美元，擴增至年中約1,775億美元。浮存金是指波克夏持有並在理賠給付前進行投資運用的保費資金，長期以來一直是該公司複利成長的引擎。浮存金規模翻倍，可用於投資的資金也隨之倍增。

這些數字尚未計入股票投資組合的損益，但包含其股息收入。這些投資損益列於單獨專案中，波克夏也提醒投資人不宜逐季過度解讀。

因此，股價翻漲三倍的大部分原因，論者認為並非市場對波克夏評價的改變，而是企業規模擴張，並集中於更少的流通股數之上。

股價是否仍屬便宜？

企業規模仍在持續擴張。第二季營業盈餘年增16%，波克夏在該季買回約45億美元自家股票，第一季則僅買回2.35億美元。

投資人已經注意到這些變化。在本文撰寫之際，股價約504美元，較52週高點537.74美元低約6%，波克夏市值約1.1兆美元。以第二季營業盈餘年化計算，本益比約為21倍營業盈餘。

持平而論，股票篩選器會顯示低得多的本益比，約近13倍。但該數字仰賴提報的淨利，其中包含投資損益，而這些損益每季波動劇烈——波克夏本身也提醒投資人，這些金額在短期內通常不具實質意義。營業盈餘指標才是真實的衡量基準，以該指標觀察，目前股價已非十年前那種或可稱之為便宜的價位。

當然，大盤在這場十年競賽中勝出，若AI支出持續推動市場，大盤仍可能繼續領先。但波克夏的十年數學說了一個更簡單的故事：股價大約翻漲三倍，是因為企業本身大約翻漲三倍。以約21倍營業盈餘的價位進場的買家，是在押注此一趨勢將延續下去。