MicroStrategy Bitcoin佈局引發的公司估值爭議

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Strategy持有843,738枚 Bitcoin，估值64.83億美元，但公司市值僅58.6億美元，意指全公司估值僅為60億美元，還低於其比特幣持倉的價值，甚至更少。

MSTR的mNAV從2024年11月的3.89倍壓縮至今日的1.24倍。當時每發行的股份近於 Bitcoin 價值的4倍，為現有持有人每股增加更多 Bitcoin，但如今1.24倍的溢價已幾乎消失。

Strategy於5月11日至17日透過STRC偏好證券籌集20.1億美元用於購買 Bitcoin，佔總投資的95.9%，且這些偏好證券每年支付11.50%的股息。這是因為在mNAV過低時，普通股發行無法有效增加每份額的 Bitcoin 數量，STRC的資金則完全回避了這個問題。

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Michael Saylor 不再放緩購買 Bitcoin（CRYPTO: BTC）。Strategy（NASDAQ:MSTR | MSTR價格預測）現已持有843,738枚 Bitcoin，當前價值64.83億美元。然而整間公司僅估值58.6億美元，意指 Bitcoin 持倉的價值超過公司本身估值，且 Saylor 仍持續增持。

隨著 Saylor 不斷增持，MSTR 股價在過去一年下跌了58%，同時 Saylor 的個人淨值因市場波動縮減了26億美元。

更奇怪的是，市場給予 Strategy 的估值比其資產負債表上的 Bitcoin 價值低了約60億美元，意指營運、品牌及未來購買能力等部分被市場「定價為零」，這正是 MSTR 落跌的根本原因。

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Strategy 不僅是 Bitcoin 持倉公司，更是一臺機器：將高溢價的股票轉化為 Bitcoin。當 MSTR 的股價高於其 Bitcoin 持倉價值時，Saylor 可以發行新股以該溢價為基礎獲取現金，然後以現金在現市購買更多 Bitcoin。現有持有人因此每股持有的 Bitcoin 數量增加，儘管總股本增加。

這個溢價稱為 mNAV——即 Strategy 的市值與其 Bitcoin 持倉價值的倍數。2024年11月，mNAV曾達到3.89倍，每發行的股份價格近似於 Bitcoin 價值的4倍，藉此為持有人添加更多 Bitcoin。此溢價推動 MSTR 在2022至2024年間的強勢表現，股價從約50美元飆升至540美元。

然而，這個溢價已下跌約70%。目前 mNAV 為1.24倍，較高峰期大幅下降。截至2025年7月，mNAV為1.91倍；2025年11月，曾短暫跌破1.0倍，觸及0.97倍，隨後有所回升，但損害已造成。

三大因素侵蝕了這個溢價：2024年1月推出的現貨 Bitcoin ETF 讓投資人可直接取得 Bitcoin exposure，無需 MSTR 作為包裝；2025年出現的模仿公司（如Metaplanet）複製 Strategy 的策略，讓市場不再把 MSTR 認為唯一的公共 Bitcoin 代稱；而在2026年第一季的財報電話會議中，Saylor 轉變從長期的「從不賣出」立場，表示可能會出售 Bitcoin 以資助偏好股股息。市場將這三項因素解讀為減少對 MSTR 溢價的理由，原本支撐帝國的溢價如今黯淡。

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在5月11日至17日期間，Saylor 以平均每枚約80,985美元的價格購買了24,869枚 Bitcoin，總花費20.1億美元。此批購買在5月18日公布時，Bitcoin 已跌至約76,800美元左右，當天即虧損約4,000美元每枚，首日虧損約5%。

截至目前，Strategy 共持有843,738枚 Bitcoin，平均成本基礎為每枚75,700美元。當前價格約76,800美元，持倉仍盈利約1,100美元每枚，也就是約9000萬美元的未實現盈餘。這 9000萬美元是 Strategy 目前仍盈利的唯一緩衝；若 Bitcoin 當天收盤價跌破75,700美元，持倉將首次整體轉為虧損。

為了降低風險，Strategy 的 SEC 調 filing 顯示，95.9%的20.3億美元資金來自 STRC 偏好股發行，僅4.1%來自普通股。一年前，當 mNAV 仍高於2倍時，這比例會相反，Saylor 那时主要透過普通股發行在溢價情況下融資。

STRC 偏好股每年支付11.50%的股息，但不會稀釋 MSTR 普通股持有人。在 mNAV 為1.24倍時，發行普通股幾乎無法為持有人帶來實質的 Bitcoin 增加，STRC 完全避開了這個問題。

Strategy 在2026年單獨透過 STRC 已籌集了55.8億美元，讓它成為全球市值最大的偏好股。STRC 股息每年向 Strategy 支出約17.1億美元，公司現金持有約22.5億美元，足以支撐約38年 Bitcoin 股息。

Strategy 的復甦依賴於未來一個季度的三個訊號：第一，mNAV 的走勢；若溢價能恢復至2倍左右，原先的機制才能再次運作。若 mNAV 仍停留在1.24倍以下，Saylor 將永遠進入偏好股模式，透過高息債務購買 Bitcoin，而非使用溢價股權。

第二，比特幣價格相對於75,700美元的成本基礎；若出現每日收盤跌破該水平的情況，將削弱 operation 的緩衝。第三，下一次購買的資金來源混合；若繼續使用 STRC，則意味仍在保護普通股不被稀釋；若轉回普通股，代表 mNAV 已恢復足夠，能再次透過股權擴大 Bitcoin 持有。

Saylor 的 Bitcoin 積累仍在運作——843,738枚 BTC 不會消失。但 MSTR 作為股票，必須重新獲得溢價，這取決於 Bitcoin 價格繼續上漲。在此之前，每 20 億美元的購買更多是防禦已建構資產的方式，而非擴張帝國。

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