MARA Holdings挖礦量成長但營收重挫27% 押注AI轉型卻苦無客戶上門

MARA Holdings（NASDAQ:MARA）今年第二季共挖出2,422枚比特幣，相較去年同期小幅成長。然而，受惠產量雖增，受制於每枚比特幣的平均價格大幅下滑，公司當季營收仍重挫27%，降至1.749億美元。這項矛盾正是該公司急於擺脫「比特幣礦工」標籤的核心原因——如今MARA自詡為「具備電力供應能力的土地與電力持有者」，期望將相關電力資源出租給AI企業。但由於挖礦業務仍是目前的金流命脈，且截至目前為止尚無任何AI客戶簽約，市場焦點已轉向：在比特幣這層財務緩衝耗盡之前，究竟能否順利迎來首批客戶？

MARA目前營運19座資料中心，其中多數仍部署用於處理比特幣交易以獲取挖礦獎勵的機具，同時持有大量比特幣部位。公司規劃將部分場址轉型為可出租AI運算資源的資料中心。然而從現有證據來看，狀況是「一家比特幣礦商正在為一場尚未簽下任何客戶的AI轉型買單」。

比特幣仍是業績的決定性變數

公司公布的財務數字仍高度隨比特幣價格波動。MARA第二季淨損達6.113億美元，其中3.43億美元係源自將比特幣部位按市價重新評估後的減損。雖然屬於帳面損失，但這筆金額直接落在投資人最關注的獲利數字上。相較之下，挖礦本業持續擴張，在每枚比特幣價值下行的環境中，運行中的機台數量仍較去年同期增加。

以長期表現來看，公司過去五年的銷售額年複合成長率約達190.9%，寫下亮眼的成長紀錄。然而，近12個月內，MARA在8.042億美元的營收基礎上，累計虧損高達34.6億美元，顯示高速成長始終未能轉化為獲利。換言之，持有MARA股票的投資人，等同同時押注比特幣後市與AI運算需求。

電力資產仍待客戶進駐

管理層提出的因應對策是「電力」。MARA正等待Long Ridge發電廠的監管機關核准，該電廠逾70%的發電量已透過長期合約售出，管理層預期完成收購後可挹注獲利。此外，公司也取得德州馬塔戈達郡（Matagorda County）一處具備供電條件的土地使用權，兩者合計可將其電力資產組合推升至4.8 GW（吉瓦）的規模。

但截至目前為止，尚未有任何客戶完成簽約。管理層向股東表示，有信心在今年年底前至少簽下一份租約，並正與合作夥伴星木資本（Starwood）積極洽談中。

為支應Long Ridge計畫資金需求，公司新增6億美元的比特幣擔保貸款，且當季並未購入任何比特幣。期間比特幣持有量下滑29%，降至35,577枚。倘若最終未能順利簽下租戶，MARA將面臨以保護自身的資產作為借款擔保的窘境。

這項轉型計畫雖然仍具有可行性，畢竟電力資產已準備就緒，租約簽訂的時間表也掌握在管理層手中；但在公司實際簽下合約之前，外界對其給予的信用額度勢必有所節制。

投資人正在為一張「未兌現的支票」買單

由於MARA仍處於虧損狀態，傳統的本益比評估方式並不適用。以遠期本益比（forward P/E）來看，該指標顯示公司幾乎不具備任何參考價值，意味著股價根本不是以獲利能力評估。同產業中其他公司的遠期本益比中位數為21.01倍，反映市場願意為預期獲利支付的合理價格，而MARA目前則處於無從比較的狀態。

機構法人動向方面，第二季（2026年）持有MARA部位的避險基金家數增加至27家，較第一季的25家增加。這項數據源自季度申報文件，顯示即便公司持續虧損，專業投資人的關注度仍緩步升溫。

另一方面，放空部位的放空比率（short interest）占整體流通股29.84%，代表大批交易員已借入股票並先行放空，押注股價將進一步下跌。如此高的數字顯示，市場上對該公司轉型敘事能否兌現抱持高度懷疑。

因此，文首提出的矛盾已有一個明確的答案：MARA雖挖出更多比特幣、營收卻反降，關鍵在於其業績仍緊密連動比特幣價格，而AI轉型計畫尚未改變這項結構。在「計畫即定價」的邏輯下，管理層預期年底前簽下的那紙租約，將成為後續股價表現的關鍵風向球。