南韓最新對重複上市（duplicate listing）祭出的限制措施，象徵該國資本市場改革進程的重大轉向。新制度拉高了子公司首次公開上市（IPO）的審查門檻，將股東保護與母公司層級的企業治理置於決策核心，翻轉過往此類交易主要被視為融資操作的思維。
南韓股市在2026年迎來驚人漲勢。KOSPI指數於1月突破5,000點大關，這是總統李在明在競選期間承諾將指數推升至該水準的政見實現。隨後在人工智慧與半導體類股（特別是三星電子與SK海力士）的強勢帶動下，市場持續走高。
然而政府的目標並非僅止於推升股市，他已多次指出長期存在的「韓國折價」（Korea Discount）現象——即南韓上市公司股價估值低於其他主要市場同類企業——是資本市場改革必須正視的結構性問題。
「韓國折價並非單純取決於韓股指數在某個時點的價位，而是反映市場對於企業治理、股東回饋、少數股東保護以及市場信心的結構性疑慮，是否已充分反映在企業估值之上。」Bae, Kim & Lee（BKL）合夥人洪承日、河英俊與金賢正告訴ALB。
重複上市問題一直被認定為這類結構性疑慮之一。截至2025年底，上市公司對其上市子公司的股權持倉市值，約占南韓總市值的11.2%，相比之下美國僅0.05%、日本4%、中國2.4%、台灣2.7%。
Yoon & Yang合夥人成彬（Sung Bin Jhung）同樣指出：「重複上市一直被點名為韓國折價的主要根源之一。」
外界擔心的是，當一個有價值的業務從已上市的母公司切割出來並單獨上市時，原有的股東可能面臨股權稀釋或原始上市架構經濟價值的減損。因此此議題與企業治理及少數股東保護等更廣泛的疑慮產生緊密連結。
在此背景下，首爾當局迅速採取行動收緊相關規定。
自3月首次宣布限制重複上市的提案以來，當局持續研擬並修正相關修法與施行細則。BKL的洪、河、金三位合夥人表示：「金融服務委員會（FSC）已於7月31日核准韓國交易所（KRX）的上市與揭露規則修正案，新制於8月3日生效，且並無正式的緩衝期。」
時程安排看似與韓股當前的強勢表現有所矛盾。然而BKL合夥人認為，當前市場的漲勢正是處理結構性問題的契機，而非延後改革的理由。
「韓股近期的強勢並不代表這些結構性問題已經消失；相反地，它提供了一個將周期性市場漲勢轉化為更具持久性重新評價（re-rating）的機會。」BKL團隊指出，目標並非壓抑強勢的市場，而是強化支撐市場長期發展所需的治理與投資人保護架構。
大幅提高的門檻
新規則對透過分割設立的子公司施加特別嚴格的要求。Yoon & Yang的成彬解釋，股東同意被視為其IPO的事實上強制要件。
不過對「低影響」的子公司設有例外：營收、營業利益及總資產各占母公司對應數字不到10%的子公司，可豁免股東同意的要求。
新制的適用範圍也延伸到傳統的分割之外。BKL的洪、河、金指出，相關規定不僅涵蓋依《外部稽核法》定義的從屬公司控制關係，還包括依《公平交易法》認定屬於同一企業集團且具有「垂直控制關係」的關係企業。
此架構也涵蓋透過併購或新設投資建立的母子公司關係，以及如特殊目的收購公司（SPAC）合併等間接上市結構。此外設有為期一年的回溯期，進一步限制企業在上市前不久重組股權以規避規定的手法。
正如洪、河、金所言：「這不是一個純粹形式化的持股測試，而是旨在掌握實質控制的規範。」
更關鍵的是，新制從根本改變了母公司董事會的角色。
在新制下，子公司IPO不再單純是子公司本身的議題。成彬指出，此議題「已演變為母公司董事會必須本於對股東的忠實義務，獨立審查並決議的策略性企業事項」。
母公司董事會須履行五項核心義務：評估對股東的影響、制定股東保護措施、與股東溝通或確認股東同意、作成董事會決議並通知子公司，以及進行公開揭露。此外，事前由獨立特別委員會進行審議並作成決議也是強制性的。
股東同意機制採用「3%規則」（3% Rule），而非「少數股東多數決」（Majority-of-Minority）設計。洪、河、金指出，此結構旨在抑制控制股東的影響力，同時避免將有效否決權集中於任何單一少數股東陣營。
若公司決定繼續推進IPO，股東保護措施必須超越一般性的承諾。最終施行細則列舉的具體措施包括：以二次發行募得款項發放現金股利、買回庫藏股並註銷、以實物分配子公司股份、進行可提升母公司價值的再投資，以及承諾在特定期間內不再推動後續分拆或子公司上市。關鍵在於，這些措施必須具體且可執行，並明定時程、方式與條件。
Yoon & Yang的成彬指出，若子公司擬赴海外交易所掛牌，這五項核心義務同樣適用。換言之，將IPO移轉至海外並無法自動免除母公司依南韓新制所負擔的義務。違規行為可能導致最高10億韓元（約67萬美元）的上市契約違約罰款、交易暫停、行政處罰附加費，以及揭露違規的違規點數。
重新思考融資策略
在新制之下，企業已開始調整其規劃。
BKL的洪、河、金觀察到，部分企業正透過將子公司合併入母公司或關係企業的方式來整併組織架構，而非追求獨立上市；有些則延後原定的IPO計畫，同時考量替代融資方案；亦有企業試圖透過買回由財務投資人持有的股份，簡化上市前的股權結構。
「企業已著手進行股東影響評估、考慮設立獨立特別委員會與股東溝通管道，並重新評估子公司IPO的整體可行性……對於目標子公司，尤其是分割而來的子公司，透過IPO籌資並提供投資人IPO出場的管道，將變得相當具有挑戰性。」——成彬，Yoon & Yang
Yoon & Yang的成彬同樣表示，早在法規正式生效前，市場實務就已開始轉變。「企業已開始進行股東影響評估、考慮設立獨立特別委員會與股東溝通管道，並重新評估子公司IPO的整體可行性。」
成彬坦言：「對於目標子公司，特別是分割而來的子公司，透過IPO籌資並提供投資人IPO出場管道，將變得相當具挑戰性。」
因此他預期將更廣泛運用策略投資、上市前融資、可轉換公司債、增資案，以及結合資金籌措與評價實現的併購交易。跨境融資與海外上市仍可能是選項，但海外掛牌並不提供監管漏洞。
對原設定以子公司IPO作為出場管道的PE基金與策略投資人，BKL的洪、河、金預期包括產業出售或併購等替代出場方式將更受重視。
同時，他們指出，改革並未完全消除子公司上市的可能性。BKL合夥人預期，具有真實且時效性融資需求的資本密集型先進科技產業，仍將持續推動上市，特別是在具備強烈獨立融資業務論點的情況下。
BKL的洪、河、金表示，這些轉變「可能為南韓律師事務所的資本市場團隊創造新型態的顧問需求」。顧問業務可能增加的領域包括：股東影響評估與股東保護措施、集團層級的治理檢視與重組、作為子公司上市替代方案的併購與合併、海外與跨境交易，以及董事會與特別委員會治理。
這項轉變也需要不同法律專業之間更密切的合作。BKL團隊指出：「資本市場業務在此領域的範疇，可能將超越例行性的上市作業，進而增加事務所資本市場團隊與企業治理／併購團隊更緊密協作的需求。」
Yoon & Yang的成彬同樣預期，橫跨資本市場、企業治理與併購的整合性顧問架構將日益重要。正如成彬所言，這項轉變「正將法律顧問的重心，從單純的IPO執行支援，擴展為全面性、端到端的指引服務，我們已做好充分準備，在每個階段與客戶攜手合作」。