債券市場如何驅動每一次金融繁榮與危機：專訪《A Fabulous Debt》作者 Robin Wigglesworth

金融市場參與者長期以來將股票市場視為最耀眼的主角，但《金融時報》Alphaville 部落格主編 Robin Wigglesworth 在其最新著作《A Fabulous Debt》中卻提出了一個顛覆性的觀點：真正主宰全球經濟走向的，其實是看似無聊的債券市場。這部債券市場的歷史鉅作，近期由 Morningstar「The Long View」節目主持人 Amy Arnott 與 Ben Johnson 進行深度對談，揭開債券市場如何推動經濟成長，又如何引爆歷史上一場又一場金融風暴。

債券市場為何重要

Wigglesworth 表示，自己撰寫這本書的動機其實相當「自私」，因為這正是他一直想讀卻無人寫過的作品。他回憶起大學畢業後的第一份工作便是報導伊斯蘭債券（sukuk），從此與固定收益市場結下不解之緣。2018 至 2019 年間，他在翻閱國際清算銀行（BIS）資料庫時驚覺，債券市場規模不僅早已超越股市，甚至凌駕整個銀行體系之上。

他指出：「整個金融體系的運作邏輯都圍繞著銀行是核心引擎這個概念，但當你真正檢視信貸與債務結構時，銀行所占比重其實不到一半。這是一個極為重要的故事，卻鮮少有人完整敘述。」

針對許多人認為債券市場枯燥無聊的看法，Wigglesworth 解釋，部分原因是債券本質上應該是無聊的，「當債券市場變得刺激時，通常不是什麼好事」。然而，自 2008 年金融危機以來，股票市場人士已逐漸意識到，債券市場才是《魔戒》中統御一切的「至尊魔戒」。

威尼斯：債券的發源地

若將債券市場的演進比喻為馬車發展史，威尼斯人便是發明輪子的人，荷蘭人則理解到四個輪子組合起來才能成為實用的車輛，而英國人則為這輛馬車套上馬匹向前奔馳。

Wigglesworth 指出，雖然美索不達米亞人曾交易 clay tablet 形式的借貸憑證，羅馬人也發明過年金制度，但 12 世紀威尼斯所發行的「prestiti」（後稱 Monte，即「山」）才是現代債券的真正祖先。威尼斯由躲避汪達爾人迫害的移民與難民在沼澤地上建立，缺乏天然資源卻憑藉商業天賦崛起，其對君士坦丁堡的戰爭籌稅意外催生了債券。

英國如何塑造美國金融體系

1694 年英格蘭銀行成立，是英國在全球債券市場演進中扮演關鍵角色的第一步。Wigglesworth 表示，英國人毫不掩飾地複製荷蘭的優秀制度，甚至迎來荷蘭奧蘭治威廉擔任國王，連同荷蘭的金融創新一起「複製貼上」。

英國最重大的貢獻在於將債券發行權歸屬國會，使這些債券成為整個聯合王國的明確義務，而不再僅是王室的個人債務。這項變革催生了歷史上第一個真正的無風險資產——consol 市場。

談到美國建國初期的債券發展，Wigglesworth 認為沒有任何國家像美國一樣深受債券市場的形塑。首任財政部長 Alexander Hamilton 深信公共債務實為「國家之福」，他將各州在獨立戰爭期間發行的債務整合為聯邦政府統一債務，讓所有美國債權人都有了維護聯邦政府存續的切身利益，這對一個當時尚未穩固的聯邦體制至關重要。

Poyais 債券騙局：投資人心理學的經典案例

書中最引人入勝的章節之一講述了「來自 Poyais 的愛」——一個由蘇格蘭傭兵 Gregor MacGregor 精心策劃的騙局。他自稱為宏都拉斯一片豐饒土地的酋長，在倫敦發行 20 萬英鎊債券，吸引數百個家庭舉家遷徙。然而，當這些殖民者抵達後，才發現那裡只是片沼澤地，許多人因飢荒、疾病甚至絕望而死亡，僅有 20 至 30 人倖存返國。

Wigglesworth 指出，此事件反映債券市場投資人同樣會失去理智。拿破崙戰爭後英國 consols 投資人獲利豐厚，轉而瘋狂追捧新興國家的債券，彷彿固定收益版的創投熱潮，最終釀成 1825 年席捲全球的金融危機。

鐵路熱潮與 AI 支出的歷史共鳴

Wigglesworth 將當前 AI 資本支出浪潮與 19 世紀美國鐵路熱潮進行類比。他指出，債務驅動的資本支出狂潮往往以慘淡收場，但 AI 投資規模目前仍遠小於當年的鐵路泡沫。若以當時的美國經濟規模換算，19 世紀鐵路債券發行量相當於今日約 10 兆美元。1873 年鐵路泡沫破滅導致 Jay Cooke & Co. 破產，進而引發所謂的「長期大蕭條」（long depression），這在當時等同於今日的摩根大通突然倒閉。

不過，Wigglesworth 對 AI 浪潮相對樂觀，因為主要投資人為 Meta、Alphabet 等財務健全的科技巨頭。但他仍警告，鐵路的鋼軌能存續百年，AI 數據中心的晶片卻可能每幾年就需更換；此外，市場上存在不少未充分揭露的表外負債，這些都值得警惕。

Jay Cooke 與「垃圾債券之父」Michael Milken

Wigglesworth 認為最被低估的債券市場人物是 Jay Cooke。這位南北戰爭期間為北方籌措軍費的金融家，使北方最終贏得戰爭勝利，但 1873 年鐵路泡沫破滅導致他個人破產（當時尚未有限責任制度），使他的歷史地位未能獲得應有肯定。

至於 Michael Milken，雖然因 1980 年代內線交易疑雲而名聲受損，且所創建的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）最終倒閉，但 Wigglesworth 認為他是現代垃圾債券市場之父，其洞察力讓信用評級較低的公司也能進入債券市場融資，至今的槓桿金融市場——高收益債、槓桿貸款、私人信貸、CLO——都源自他的創新。

信用評級的崛起

Wigglesworth 指出，信用評級機構在美國應運而生並非偶然。由於美國幅員遼闊，麻州投資人對南卡羅來納州的借貸狀況一無所知，評級機構填補了這個資訊缺口。雖然評級機構屢遭批評，但整體而言，主要機構的表現「並沒有外界想像的那麼糟糕」，這也是為何它們在 21 世紀的固定收益市場仍占有舉足輕重的地位。

債券市場如何取代銀行

Wigglesworth 表示，這個轉變大約在 2010 年代悄然發生，並非單一事件所致。1971 年尼克松衝擊使美元與黃金脫鉤後，金融創新如寒武紀大爆發般湧現。Michael Milken 將垃圾債券發展為正規市場，Lewis Ranieri 則開創了證券化時代，使抵押貸款、信用卡債等現金流都能轉化為債券。

2008 年金融危機雖被視為銀行危機，但 Wigglesworth 認為它同樣是債券市場危機。危機後，銀行承受了主要監管壓力，風險進一步從銀行體系轉移至市場，特別是債券市場。他形容債券市場是「原始的去中心化金融（DeFi）」，雖然去中心化是優勢，但也意味著監管機構難以掌握所有風險。

美國能承受多少債務？

Wigglesworth 認為全球債務總額已達約 150 兆美元，他個人「比過去更為擔憂，但仍比大多數人寬鬆」。他指出，美國正進入他所稱的「慢性債務危機」階段，並非爆發性的違約或惡性通膨，而是債務利息支出逐步蠶食財政能力。

目前美國債務利息支出約占 GDP 的 3.5% 至 3.6%，Wigglesworth 認為當這個比例逼近 5% 時，國家通常會被迫做出重大政策調整（如同 1980 年代的英國或 1990 年代的加拿大）。他預估美國可能還需要十年左右才會面臨這個臨界點。

Wigglesworth 總結道：「這場債務危機不會以惡性通膨或債券殖利率失控的方式呈現，而是會以債務逐漸侵蝕美國財政健康的形式發展，使其在國防、基礎建設、醫療、教育等各項支出上捉襟見肘。這是一場慢性危機，而非急性危機，但依然可能極為痛苦。」