分散投資≠降低波動：低集中度基金為何照樣劇烈震盪？

當分散投資無法馴服波動

低集中度未必等於低風險。

投資人常有一種既定印象：把資產分散到許多標的，理應能讓投資組合走勢更平穩。當一檔基金的前十大持股占比偏低，乍看之下令人安心，彷彿沒有任何單一個股能左右整體表現。

然而，僅僅在「檔數」上分散，並不等同於降低風險。投資組合就算持有數百檔個股，只要這些標的同時偏向較小型、較低價或更具投機色彩的市場區塊，整體波動依然可能劇烈無比。

以下檢視三檔前十大持股占比偏低、波動卻依然顯著的案例。

First Eagle Small Cap Opportunity（FESAX）僅將 8% 的資產配置於前十大持股，資金分散在約 240 個標的上。但其三年期標準差高達 21.1%，不僅超越小型價值類股 Morningstar 同類平均，也高於羅素 2000 價值指數；在五年期 Morningstar 風險百分位排名中，更落入同類前 4% 的高風險區間。這並非偶然——主理人 Bill Hench 自 2021 年從 Royce 轉戰 First Eagle 後，沿用了過去一貫的逆向投資風格打造本策略。

截至 2026 年 8 月，Hench 將約 63% 的資產配置於微型股，遠高於同類基金平均的 19%；過去三年來，該策略捕捉到相當於大盤 170% 的跌幅表現。此外，該基金在工業與科技類股也維持顯著加碼部位。

Vanguard Selected Value（VASVX）持股介於 100 至 160 檔之間，前十大持股占比僅 15%，三位子顧問——Pzena、Donald Smith & Co.，以及 Cooke & Bieler——的設計初衷，部分正是為了分散投資風格。實務運作上，該組合在五年期 Morningstar 風險排名中，仍落在中盤價值類股風險最高的一個四分位區間。

其中 Donald Smith 操盤的集中、逆向投資子組合，對羅素中盤價值指數的類股超配幅度極大——在原物料類股超配達 20 個百分點，金融類股超配 17 個百分點。這個子組合是近期超額報酬的主要功臣，但也推升整體投資組合至 2026 年 8 月的三年期標準差，比指數與同類平均高出約 2 個百分點；當市場出現 10% 以上的回檔時，該基金的跌幅往往也更深。

LSV Small Cap Value（LVAQX）前十大持股占比僅 16%，持股數介於 200 至 300 檔之間，標的篩選來自一套系統化的深度價值模型。然而過去三年來，該策略的波動度仍高於 70% 的小型價值類股同類基金。該基金在 2020 年 2 月至 2021 年 2 月期間，落後羅素 2000 價值指數逾 12 個百分點，但隨後一年反彈，反倒跑贏指數 11 個百分點。

該模型鎖定的是遭市場棄如敝屣的本益比與股價現金流量比偏低的個股。儘管團隊刻意避開大量持有虧損企業，但投資組合的資產負債表槓桿程度普遍高於指數，這也成為價格波動的來源之一。此外，類股配置權重曾在指數權重的兩倍與一半之間劇烈擺盪，即便目前配置看似相對溫和。

（本文作者或作者群未持有文中提及之任何證券。）