扭曲的價格訊號：2026年的關稅、利率與全球通膨

通膨與資產價格本質上是由各種訊號所塑造。商品的價格反映其稀缺程度，而貨幣的價格——即利率——則決定家庭與企業的消費、儲蓄或投資行為。當政府為了更廣泛的政策目標而扭曲這些訊號時，其影響往往會超出原本的設定範圍。

2026年有兩項對比鮮明的發展，正好說明了這種緊張關係。在美國，關稅扭曲了進口商品的價格，尤其是來自中國的商品；在印度，利率被壓低於經濟基本面所暗示的水準，可能正在扭曲資本的價格。這兩個案例不能僅以中國或印度自身的情況來理解，它們共同展示了當政策制定者凌駕於市場價格發現機制時，究竟會發生什麼事。

【印度與資本的價格】

印度有一個備受討論的難題：該國GDP成長與股市表現之間出現明顯背離。這種分歧部分可歸因於印度偏高的資本成本。

印度10年期基準公債殖利率接近7%。然而，依照一項常用的經驗法則——將長期殖利率與名目GDP成長連結——以實質成長約7%、通膨約4%計算，殖利率應更接近11%。

這個差距至關重要，因為公債殖利率為其他資產的定價提供了基準或「下限」。如果這個下限被人為壓低，投資人可能會接受風險資產較低的回報，進而助長加槓桿、投機性投資以及資產價格通膨。

有數項指標與此模式一致：據報導，保證金融資規模在三年內翻倍；中小型股估值維持高檔；散戶投資人在其他投資失利後轉向風險更高的資產；投資組合資金外流加劇；盧比持續貶值。

類似的價格扭曲曾在希臘加入歐元區後、日本廣場協議後、以及美國1929年崩盤前夕的前例中出現過。

財政受限有助於解釋當局偏好低利率的原因。據報導，利息支出佔印度新增借款的近80%。因此，大幅升息將使政府財政狀況進一步惡化。印度選擇透過特別外幣存款（FCNR）機制來緩解外匯存底壓力，而非主要仰賴調升國內利率，正反映出同樣不願直接調整政策利率的心態。

【中國與美國商品通膨來源轉變】

自1990年代末以來，中國對美國通膨的影響經歷了三個截然不同的階段。

在中國於2001年12月加入世界貿易組織（WTO）之前，其進入美國市場須經國會每年審查。這種不確定性使美國企業不願在以中國為中心的供應鏈上進行深度、長期投資。

加入WTO改變了這一切。永久性的貿易地位降低了關稅不確定性，鼓勵美國企業建立與中國相連結的耐用低成本供應鏈。

結果是出現了一段長達二十年、極不尋常的時期：美國核心商品價格在經濟擴張之際仍大致持平或下跌。所謂的「中國價格」有助於在「大穩健時期」（Great Moderation）抑制通膨，即使在需求強勁、失業率偏低的階段也是如此。這削弱了勞動市場緊俏與價格上漲之間的傳統關聯。

新冠疫情打破了這個格局。工廠停工、航運瓶頸及供應短缺，使中國從廉價商品來源轉變為稀缺與成本上升的來源。伴隨財政刺激與能源衝擊，這些中斷促成了2021至2022年的通膨飆漲。這是約二十年來，中國相關因素首度推升美國物價，而非壓低物價。

自2025年起，另一種價格衝擊管道開始發揮作用——即川普的關稅。廣泛的關稅制度大幅提高了進口商品的有效成本。截至2025年底實施的關稅，使核心商品個人消費支出（PCE）物價指數至2026年2月上漲約3.1%。

其影響在進口價格上顯而易見。到2026年中，自中國進口的商品價格在一個月內就上漲了0.9%——為2008年初以來最大的單月漲幅——較一年前高出1.3%。分析師將大部分漲幅歸因於關稅成本轉嫁。

情況在2026年2月再度改變，當時美國最高法院推翻了依據緊急經濟權力所實施的關稅。有效關稅率隨後從2025年底的11%高峰，降至5月的略低於7%。此後，關稅轉嫁至消費者物價的效應似乎已趨於穩定。聯準會研究人員日益將3月以來高於目標的通膨歸因於非關稅因素，包括中東地區的衝突與擾亂。

儘管如此，仍應將中國對美國通膨的直接貢獻放在合理視角下看待。中國進口商品僅佔CPI衡量商品的約2%，以及PCE指數的2.7%。關稅也已重塑了貿易流向。隨著中國出口商失去部分美國市場，部分商品轉向歐洲。歐洲央行（ECB）估計，這種貿易轉向可能在2026年降低歐元區通膨0.15個百分點。因此，關稅或許只是將價格壓力在國際間轉移，而非真正消除。

【共同脈絡】

美國與印度的案例共享一個更廣泛的教訓。在美國，關稅被用於貿易與地緣政治目的，但其副作用是更高的商品通膨。在印度，低利率有助於管理財政壓力，但可能同時助長加槓桿、估值膨脹、資本外流及貨幣走弱。

在這兩種情況下，政策制定者都為了追求其他目標而壓過市場訊號。然而市場仍持續作出反應：在美國表現為更高的中國進口價格與可衡量的關稅轉嫁，在印度則表現為保證金債務、資產價格壓力以及盧比貶值。

這些緊張關係的最終解決方式，將揭示政策主導價格控制的極限。關鍵問題在於：美國的關稅政策是否會持續緩和，以及印度儲備銀行（RBI）最終是否必須在更高利率與進一步的貨幣及資產價格壓力之間作出抉擇。

（Nilanjan Banik 為海得拉巴 Mahindra University 經濟政策中心主管。本文為個人意見，不代表本刊物立場。）