美債殖利率飆升至近20年新高 AI 榮景與股市面臨萬億美元考驗

過去一週，美國公債殖利率突然飆升至接近20年來的高點，引發一個牽涉數兆美元的關鍵問題：較高的債務報酬率是否會擊垮股市，進而扼殺人工智慧相關投資的榮景？

今年以來，由於中東戰事推升油價，美國10年期公債殖利率多數時間呈溫和上揚，但過去一週卻從4.95%急速攀升至5.16%，整條殖利率曲線均出現類似走勢。這是10年期公債自2007年以來的最高殖利率——該債券是多數附息證券的全球定價基準，當時正值全球金融危機前夕的市場狂熱階段。

一般而言，公債殖利率與股市呈現反向相關關係（但有例外情況）。公債被視為「無風險」資產，若投資公債可獲得逾5%的報酬，而美股目前的股息殖利率僅約1%，在AI題材炒作推升股價、股市本益比逼近歷史高點的背景下，公債的吸引力便相對提升。

較高的殖利率會推升借貸成本，侵蝕企業獲利並抑制經濟活動。同時，折現率也會被拉高，導致企業未來現金流的現值被下修。對於越來越依賴債務市場籌資，以支應晶片、資料中心，以及配套能源與水利基礎建設龐大投資的AI產業而言，這構成特別嚴重的威脅。

AI投資熱潮能否延續，以及其所承諾的轉型性生產力提升能否兌現，攸關投資人與全球經濟的命運。AI投資規模極為驚人——光是美國今年的投資金額就超過7,000億美元（約9,900億澳元），明年甚至可能突破1兆美元。要支撑如此龐大的投資並使其合理化，所需的營收成長速度令人咋舌。這使得AI產業，以及主宰數位基礎建設、占美股市值約35%的「超大型雲端服務商」，在折現率上升時顯得格外脆弱。

截至目前，殖利率飆升尚未對股市造成實質衝擊。除了2月份美國與以色列聯手攻擊伊朗時短暫的拋售潮外，股市基本上未受油價飆破100美元、高通膨頑固不散，以及聯準會本月三年多來首次升息決定的影響而大幅波動。

這或許是因為市場持續堅信AI將改變世界，而引領這場革命的企業將獲取難以估量的利潤。也可能是因為美國經濟在AI投資、財政刺激（美國政府赤字逼近GDP的6%）、高所得家庭消費強勁，以及企業獲利蓬勃的多重支撐下，仍維持強勁成長。

然而，AI投資熱潮終究可能趨緩甚至破滅。包括亞馬遜與Alphabet在內的超大型雲端服務商也開始借貸，這顯示即使是最大、最賺錢的企業，在籌資支應持續攀升的AI投資時也倍感壓力。AI投資已吞噬這些企業龐大的既有現金流，並正考驗股市以新股增資支持它們的能力上限。

殖利率上升使得AI債務——本身已帶有風險溢價——的融資成本更為昂貴；同時，債市與聯準會推動的利率上升將開始擠壓消費者的財務狀況。富裕家庭的消費迄今仍受到共和黨減稅政策與股市財富效應的支撐。

企業獲利成長異常強勁，第三季獲利預估較去年同期成長約25%。然而，這些獲利數字在一定程度上被AI企業所報表的數千億美元利潤所膨脹——這些利潤來自於它們相互持有對方股份的價值增值，也就是所謂「循環式」AI經濟。這個產業內部充斥著大量的紙上利潤與營收。

從宏觀角度來看，目前美國的財政狀況——政府赤字6%、逾40兆美元的政府債務——在利率上升的環境中是不可持續的。

隨著聯準會剛啟動升息循環，且市場已消化未來一年至少還會升息三次（每次25個基點）的預期，利息成本上升對政府與企業財務的威脅只會加劇。美國或許能透過經濟成長擺脫迫在眉睫的債務陷阱，因為後金融危機與疫情時期發行的低成本債務持續到期，並被較高成本的債務再融資所取代。但更可能的情況是，美國將不得不嘗試以通膨方式稀釋債務，而這恐將進一步刺激「債券義警」的敏感神經。

今日的債市已非昔比，股市面臨的風險也因此被放大。川普的貿易戰與美國制裁措施，使得曾經是美國公債主要買家的外國央行與機構變得更加警惕，正分散投資至黃金及其他資產，逐漸降低對美國的曝險。

如今的市場充斥著避險基金與其他交易商，透過在其他市場（日本過去是低成本融資的主要來源）廉價借貸從事套利交易，或在美國實體公債與其期貨市場之間進行槓桿套利。這使得市場波動性更高，且一旦某個「事件」觸發這些基金突然平倉，市場將變得格外脆弱。

債市中類似股市VIX指數（俗稱「恐慌指數」）的指標是MOVE指數（Merrill Option Volatility Estimate，美林選擇權波動率指數）。該指數過去一週從78.56——大致為過去十年的平均水準——躍升至96。某些槓桿型債券持有者顯然已被殖利率急速攀升的態勢嚇到。

在股市估值偏高的背景下——周期性調整後的本益比（CAPE）已達1999年網路泡沫破裂前夕的水準——利率持续上升顯然構成威脅。這也對實體經濟與金融業構成威脅；自2008年金融危機後的監管改革迫使機構退出許多金融市場活動以來，非銀行或「影子銀行」活動已大幅增加。

市場已將企業部門與經濟面臨的風險加劇納入定價，投資級企業的信用違約互換（CDS）利差擴大，債市殖利率曲線趨於平坦。美國投資級債務違約保險指數年初為51個基點，目前為58個基點。過去為1億美元貸款購買違約保險需花費51萬美元，現在則需58萬美元。某些超大型雲端服務商的相關成本更已超過90個基點，即每1億美元保額需逾90萬美元。

殖利率曲線趨平——2年期與10年期公債殖利率利差從年初的約85個基點縮窄至約30個基點——顯示市場預期聯準會與市場本身將在持續高通膨風險的壓力下，使美國經濟放緩。

當然，一個已經對川普關稅、中東戰爭、逾100美元的高油價、40兆美元的政府債務，以及政府反覆無常的施政風格視而不見的股市，或許也能在AI轉型潛力的支撐下，繼續無視這些潛在的威脅。

AI投資熱潮能否延續，以及其所承諾的轉型性生產力提升能否兌現，攸關投資人與全球經濟的命運。