美國頂尖AI研發實驗室的主事者們，已點燃了一場全國性的辯論——對於這項既承諾無限可能、卻又展現出驚人破壞力的科技，是否應該踩踩煞車。這場辯論確實有必要進行，真正的解方也勢必難以一蹴可幾。然而，考慮到當前數兆美元的投資收益與市值，都是建立在「AI將在未來多年持續高速成長」的假設之上，一旦這個假設破滅，華爾街——更重要的是美國經濟主體——將面臨什麼樣的命運？
波士頓投資公司Callodine Capital Management執行長Jim Morrow表示：「民眾可能還沒有完全意識到，市場與經濟與這一切的牽連有多深。一旦開始崩解，需要解開的問題實在太多。」
過去四年來，隨著AI成為經濟與股市的基石，賭注已經攀升到令人警惕的高度。據估計，AI相關支出約佔美國國內生產毛額（GDP）成長的一半，堪比網路泡沫期間的網路投資水準。
自2022年底OpenAI公開發布ChatGPT、掀起AI熱潮以來，標普500指數已增加近33兆美元的市值，其中絕大多數來自與這項技術緊密相連的企業——包括那些斥資數千億美元打造資料中心的科技巨頭，以及生產晶片、網路設備、提供電力、製造散熱系統的供應商，這些都是支撐龐大運算能力所需的基礎設施。
這股資金洪流在業界內部人士開始警告AI的快速進展可能威脅人類生存之前，就已引發爭議。資料中心已成為地方政治的敏感議題，各州與地方政府愈來愈傾向阻擋其興建。來自中國低價模型的競爭壓力持續升高。部分投資人開始質疑，能否從這些鉅額支出中獲得合理回報。而利率持續走高，更使AI所需的大規模借貸成本更加沉重。
然而，要求放慢尖端模型開發的呼聲帶來了一項新的緊迫風險。9月12日，Anthropic PBC執行長Dario Amodei發表一篇長篇部落格文章，主張AI公司需要更多時間來強化系統監管並補強安全防護，因為隨著AI自我改進能力的快速提升，相關威脅可能呈指數級增長。OpenAI執行長Sam Altman以及正在SpaceX發展AI的Elon Musk隨即表示支持。
他們真的能放慢腳步嗎？
AI業者能否或是否願意放慢開發速度仍有爭論空間，尤其SpaceX近期才完成史上最大規模的首次公開募股（IPO），而Anthropic本身也在籌備一場規模龐大的IPO。Altman於9月12日接受《財富》雜誌專訪時表示，OpenAI今年不會上市，將專注於安全議題。
美國總統Donald Trump將AI列為其經濟議程的重中之重，他上週在社群媒體發文批評Amodei的提案，稱「唯一對此感到高興的只有中國」。
中國方面也拒絕了這項計畫。外交部發言人郭嘉昆週一對媒體表示：「散佈恐懼、煽動對立與惡性競爭，只會擾亂全球AI治理進程，不符合任何人的利益。」
這場風波也澆熄了費城證券交易所半導體指數（SOX）原本的溫和反彈行情，使其自6月22日觸頂後下跌19%，此前該指數一度在年初翻倍。晶片製造商一直是AI支出熱潮的最大受惠者。
Ameriprise首席市場策略師Anthony Saglimbene指出：「如果我們看到AI發展放緩，意味著資本支出也可能放緩。任何放緩都會重置整個生態系的獲利預期。考量到市場對AI的高度集中度，這將構成嚴重的逆風。」
然而，協調一致的開發減速遠非投資人正面臨的唯一AI風險。最嚴重的或許是節節攀升的利率。
多年來，最大的支出者——科技巨頭Alphabet Inc.、Amazon.com Inc.、Microsoft Corp.與Meta Platforms Inc.——得以透過本業產生的充裕現金為AI投資提供資金。但隨著其計畫日益龐大，這條資金來源正逐漸枯竭。
這四家公司預計在2027年單一年度就將投入超過1兆美元的資本支出，且隨著自由現金流消失，愈來愈被迫透過債務與股權市場籌資。此外，加上租約與能源等長短期承諾，總金額接近2.4兆美元，其中絕大多數與AI相關。
隨著10年期公債殖利率近期突破5%，創下2007年以來首見，這些支出的負擔更為沉重。一旦支出縮減，可能拖累整體市場與經濟。
Apollo Global Management首席經濟學家Torsten Slok在8月29日的報告中寫道，未來六個月股市將對AI回報能否合理化支出做出裁決。若支出無法通過效益檢驗，以科技股為主的那斯達克100指數可能下挫多達50%。
AI經濟體
AI對經濟與金融市場的重要性怎麼強調都不為過。根據彭博經濟研究的估計，基於經濟分析局的數據，AI相關投資可能佔過去一年美國約2% GDP成長的一半。
美國創投資金在今年上半年突破4,000億美元，根據Pitchbook與NVCA的數據，其中絕大多數流向AI相關新創公司，促使大量公司湧向股權市場籌資。Elon Musk旗下、同時擁有xAI的太空探索技術公司（SpaceX），6月透過IPO募得862億美元。據彭博新聞報導，Anthropic目標在預計於今年稍後的上市案中追平或超越這個數字。
Ameriprise的Saglimbene表示，這些IPO是「一扇非常重要的窗口」，讓投資人得以檢視AI熱潮核心企業的財務狀況，進而評估AI支出的前景。他指出：「OpenAI延後上市是一記警訊。如果Anthropic也延後，那一切押注都得重新評估。」Saglimbene所屬的公司管理資產規模超過1兆美元。
自2022年11月30日ChatGPT發布以來，標普500指數93%的漲幅中，近四分之三來自20家公司，其中大多數隸屬於AI題材。
其中規模最大的是Nvidia Corp.，期間股價飆漲逾1,300%，貢獻標普500漲幅約16%。這家晶片製造商主導著用於訓練與運行AI模型的半導體市場。預估其截至1月止會計年度營收將達4,100億美元，淨利2,390億美元。四年前，其營收約270億美元，淨利僅44億美元。
類似的力量正在多個產業發酵，資料中心相關產品與服務的需求爆炸性成長。以生產散熱與電力系統的Vertiv Holdings Co.為例，自ChatGPT推出以來，股價已飆漲逾1,700%，成為標普500第四大漲幅個股，營收同期也翻了一倍以上。
這些強勁的基本面正反映在企業的獲利表現上。彭博匯編的數據顯示，自2022年底以來，標普500達3,200億美元的獲利成長中，超過一半來自19家與AI熱潮相關的公司。這引發了市場對「盈餘泡沫」的擔憂——萬一這些膨脹的利潤難以為繼，後果將不堪設想。
由變革性技術所引發的繁榮與蕭條，在市場史上屢見不鮮。AI最常被拿來與1990年代末的網路泡沫相提並論，當時數千億美元投入光纖電纜與其他基礎設施，以因應新興的網路流量。但若回溯150年，也可找到類似案例，例如鐵路建設的大規模支出同樣引發投機狂熱。
這些創新的共通點在於：它們最終都實現了倡議者所吹噓的承諾——但在實現之前，都經歷了驚人的泡沫破裂。
Boston Partners全球市場研究總監Michael Mullaney表示：「這次的情況有可能重演相同的劇本。會有贏家嗎？絕對會有的。問題是誰能挺過這一切並靠著這些支出大發利市。會有的，但不會是一大堆公司，而是一小撮贏家。」
警訊浮現
即便在放慢AI發展的討論興起之前，投資人對AI題材是否已走得太遠的憂慮跡象已處處可見。Nvidia的市值已大幅縮水。這家晶片製造商雖是「美股七巨頭」中營收成長最快的一家，但本益比僅16倍（基於未來12個月預期獲利），是七巨頭中最低的，過去四年的平均本益比則為33倍。
更廣泛來看，那斯達克100指數自6月2日創下歷史高點以來苦苦掙扎，7月29日一度下跌11%，投資人愈來愈難以合理化堆積如山的AI支出。這些企業之所以成為股市寵兒，是因為其輕資產的營運模式讓他們得以創造巨額利潤，並透過股票回購將資金回饋股東或再投資，如今AI已成為一種全新的商業模式。
2022年，Alphabet、Amazon、Meta與Microsoft四家公司的資本支出合計約1,500億美元，如今這個數字已膨脹約五倍。根據彭博彙編的分析師預估平均值，這四家公司2027年合計的自由現金流預計將轉為負值約500億美元，2024年時則為正值的2,300億美元。
不僅大多數公司已停止買回股票，部分甚至透過賣股來為資料中心籌資。今年6月，Alphabet宣布透過股票發行籌資創紀錄的800億美元，隨後更上調至850億美元。
Mullaney表示：「我完全懷疑能否建成這些產能，就算建成了，這些公司能否取得足以合理化支出的營收？我實在算不出來。」
Alphabet今年稍早因Gemini聊天機器人的成功與自研AI資料中心晶片，曾被譽為AI領導者，但如今股價已自5月高點下跌13%，市場擔憂其在程式設計等服務領域正落後於OpenAI與Anthropic。
話雖如此，對大型AI支出者而言，獲取更多資金應不是難題，因為Microsoft、Amazon、Alphabet與Meta仍擁有穩健的資產負債表，有充足的舉債空間。然而，隨著利率上升，資金成本也在提高。今年以來，投資級科技公司的債券殖利率平均上升約1個百分點，等於每1,000億美元借款每年增加10億美元的利息支出。
即便如此，Mullaney認為AI支出短期內不會消失。利率、供應鏈瓶頸、政治反彈與變現困難等問題，真正要到2027或2028年才會成為關鍵變數。
此外，從更廣泛的角度來看，仍有大量投資人認為對這項新興技術的擔憂言過其實，並確信AI題材短期內仍有可觀的獲利空間。
Edwards Asset Management投資長Bob Edwards表示：「對AI的恐懼甚囂塵上，但目前為止我們還沒看到實際衝擊。這些企業的體質依然出色，我們不會因為『未來會如何』的疑問而被迫出脫優質部位。」