美債逼近40兆美元 華府恐對外國投資人發動「資本戰爭」

沉寂一陣子後，閒不住的川普近日再度重返其未竟的混亂經濟戰場。在最高法院裁定限制其關稅權力後，行政當局改以強制勞動與不公平貿易等薄弱論據為依據，試圖重新對各國加徵10%至50%不等的關稅。

關稅——這個川普最愛的字眼——始終未能縮減美國的貿易逆差，目前仍超過全球生產毛額（GDP）的3%。美國進口商與消費者承擔了96%的成本，僅有4%由外國出口商吸收。

關稅收入持續低於預期，預估2026年僅能突破1,810億美元，低於2025年創紀錄的2,640億美元。這筆金額僅占2026年預估1.9兆美元預算赤字的9.5%，不足以兌現先前承諾發給每位國民2,000美元股利——更別提近期提出要給每位選民5,000美元的支票——也無法支應取消所得稅的政見。

未來十年，關稅雖可望為國庫帶來1.8兆美元收入，但在外國報復與供應鏈重組之前，預估將使美國GDP縮減約0.5%，幾乎抵消減稅帶來的大部分效益，卻又無法支應相應支出。

下一波經濟戰場預料將轉向美國政府債務。目前美國債務逼近40兆美元，相當於GDP的130%。在減稅、人口老化以及為支撐擴大軍事行動而增加的國防支出推波助瀾下，預算赤字預計將在未來十年再增加3至4兆美元。美國債務的償債成本在未來十年內預料將翻倍。

市場對於政府利用短期借款來壓低利息成本、減輕長債殖利率壓力的做法感到憂慮。美國12個月內到期的債務約占30%，僅次於日本位居全球第二高，平均到期期限僅6年，是全球最短的國家之一。

美國政府債務中，已有相當大比例不再由央行、退休基金或保險公司等長期投資人持有。取而代之的是避險基金持有約2.5兆美元，主要透過大額借款鎖定短期套利機會。

為填補貿易與預算「雙赤字」，美國變得容易因外資撤離而受制於人。外國投資人持有約17兆美元（占18%）的美國股票、8.5兆美元（占24%）的美國國庫券，以及大量企業債與機構債。除股票外，外國投資已持續下滑，美國國庫券的海外持有比重已從50%以上降至約25%至30%。

為推動其政策目標，行政當局勢必將聚焦於提高來自外國的收入來源與實施資本管制。對海外實體加稅在選民間頗具吸引力。可行的方案包括：對被認定對美國企業課徵歧視性稅制的國家所屬實體，處以最高20%（含現價）稅率以上的罰款；調整外國主權財富基金的稅務待遇；對外匯匯款及港口費用加徵額外稅負。而沒收外國資產（例如委內瑞拉能源資源）也已開啟新的先例。

然而，主要措施將聚焦於防止資本外逃、抹除債務或將償還時點無限延後。由美國經濟顧問委員會主席史蒂芬·米蘭（Stephen Miran）所提議的「海湖莊園協議」（Mar-a-Lago Accord）建議：以部分美國國庫券交換為長天期零息或低息債券（實質上形同違約）；要求外國持有者為政府證券支付使用費（預扣稅）；以及要求外國人將持有的證券存放於限制動用的託管帳戶中（資產沒收）。管制外國投資、外國企業下市及限制資金匯出，都是可能的選項。

實際上，美國可能採取金融壓制政策，懲罰外國企業與投資人，以減輕其債務與赤字負擔。美國財政部長貝森特（Scott Bessent）已公開承認此一取向。

這將與國內的金融壓制政策同步並行——透過舉債支應的預算赤字與較低的利率，創造名義成長與通膨，以實質降低美國債務水準。這套做法呼應川普過去的商業策略：大量舉債推動成長，並多次聲請破產。美國政府公債條件可能進行的調整，也類似企業重整中常見的「債轉股」操作。

對外國人而言，這項轉變極為棘手，因為美國「手握所有籌碼」。美元與國庫券的重要性遠高於美國在全球貿易中的地位。一場資本戰——尤其是若以關稅那種反覆無常的方式推行——將引爆金融末日。屆時資產、利率與匯市波動的規模，將與「解放日」關稅後市場的恐慌反應處於完全不同的層次，並將引發全球金融危機。

持有大量美元資產的外國投資人已陷入進退兩難的困境。許多國家過去奉行重商主義政策，累積了規模龐大的美元外匯存底，如今卻面臨嚴重經濟與政治毀滅的幽靈。外界估計歐洲持有約8兆美元的美國資產，亞洲主要持有國家的美國投資規模約3.7兆美元。日本是美國政府債務的最大持有國，金額接近1.1兆美元；中國則持有約6,890億美元的美國國庫券。

若這些國家試圖在市場上找到買家的前提下大規模出脫部位，資產價格與美元幣值將在賣壓下重挫，外國投資人將蒙受鉅額損失。若外國投資人維持既有曝險，則其儲蓄價值將遭凍結或摧毀，同樣難逃一劫。

在貿易戰中，缺乏美國經濟實力的外國國家——尤其是較小國家——多採克制策略，戰術性行事，盡可能維持現狀。但在資本戰中，此一策略短期內將更難以為繼。繞開美元、建立新支付體系，並發展獨立於美國的籌資與投資管道，需要耗費多年時間。

唯一可行的選項，或許是各債權國聯手合作，以大規模拋售手中部位作為威脅手段，迫使美元崩盤、美國利率飆升，並造成美國企業融資困難。歐洲投資人可能拋售部分美債的風險，據信是美國在格陵蘭議題上退讓的重要原因。然而，這場「相互保證毀滅」的博弈，要求投資人必須承擔災難性損失的風險。

許多國家長期忽視一個事實：將自身實體與金融安全外包給第三方，終將淪為其掌中玩物。如今，這些國家已所剩無幾的選項。