印度央行FCNR吸金1270億美元 流動性過剩成棘手難題

印度儲備銀行（RBI）為美元鋪上紅毯，但代價卻十分高昂。

印度央行於今年6月透過銀行體系敞開大門吸引美元資金，隨後掀起一波外幣非居民銀行存款（FCNR）的搶購熱潮。2026年的FCNR方案規模達1270億美元，遠超央行於2013年首次試辦時的規模。說央行正面臨「幸福的煩惱」，恐怕是過於輕描淡寫的說法。

正如本刊於8月25日所分析，美元流入的代價對印度央行而言極其昂貴。帳單上最小的專案是央行須自掏腰包支付給銀行的避險成本，而其他專案的影響如今也逐漸浮現。

最迫切的問題在於，該方案所帶來的約10兆盧比天文數字般的流動性過剩。隔夜貨幣市場利率已大幅跌至印度央行的附買回利率之下，短期借貸利率亦出現顯著下滑。例如，可轉讓定期存單（CD）利率已暴跌約60至70個基點，原因在於銀行不再需要追逐大額存款，且市場流動性已綽綽有餘。自6月FCNR方案宣布以來，國庫券標售利率已下降30至35個基點，目前以政策附買回利率的水準定價。（註：1個基點等於0.01個百分點）

在信貸成長率高達18%、且仍由零售消費驅動的此刻，過多的流動性猶如可能點燃投機性放貸的火花。部分銀行已開始推出結構型房貸等商品，試圖將堆積如山的資金加以運用。

正因如此，經濟學家們紛紛示警，迫切呼籲當局採取流動性調控措施。印度央行手中可運用的工具有很多，但每一項都會對市場造成某種程度的干擾。央行必須決定兩件關鍵事項：第一，究竟是要縮減流動性的「量」，還是要提高其「價格」；第二，能容忍對市場造成多大程度的干擾。

市場分析師所開出的每一項處方，都潛藏著干擾市場的可能。變動式逆回購利率（VRRR）拍賣的干擾程度最低，但恐怕無法有效吸收持久性的流動性。調升現金準備率（CRR）將對銀行造成不成比例的衝擊，且依銀行規模大小而異，最終可能懲罰到那些未大量引進美元的銀行。賣出政府債券則是一項爭議性極高的舉措，因為債券在殖利率曲線上具替代性，此舉幾乎必然推升長端利率。

印度央行需要的是維持長端利率在溫和水準，以支撐投資成長，但同時可能須推升短端利率，以壓制可能引發通膨的投機性放貸行為。

除此之外，還有其他具創新意涵的方式，例如將CRR調整設為暫時性措施，或發行國庫券管理債券（CMB），基本上可達到暫時性中和流動性的效果。

另一個方法是從該方案當初為之而設的市場——外匯市場——尋求解方。印度央行若進行「賣出後買回」的換匯操作，將可移除盧比流動性並引入美元，連帶產生支撐匯率的連鎖效應。不過，最簡便地抽出盧比並支撐匯率的方式，莫過於在市場上直接賣出美元，動用那些已大幅擴增的外匯存底。

這帶出一個耐人尋味的現象：印度央行近幾個月已降低其干預力度。自FCNR措施宣布以來，印度盧比僅小幅升值1%。印度央行資料顯示，央行於6月買進與賣出的美元金額相當。事實上，歷史經驗顯示，除非資金流動劇烈、具破壞性且呈單邊走向，否則印度央行向來同時在買方與賣方兩側皆有操作。顯然，匯率干預本身就是一項獨立政策。

若FCNR存款的目標是取得干預外匯市場的火力，並順帶解決銀行業存款問題，這些目標已然達成。如今，印度央行將須以遠比當初補充外匯存底時更為細膩的手法，來處理這場美元洪流所帶來的副作用。