商業抵押貸款證券困境再度攀升 是危機前夕還是投資良機？

商業抵押貸款證券（CMBS）市場中關於困境的討論，近月來急轉直下，多項數據指標連月來朝同一個不利方向移動。

困境率持續緩步攀升，逐步逼近高峰，辦公室類別的困境率在7月達到8.89%的歷史新高，與此同時新一波到期高峰也正逼近。分析機構Trepp發現，在2026年底前到期的650億美元CMBS貸款中，有370億美元屬於沒有展延選擇權的硬性到期。紀錄分析公司PropertyChecker的分析顯示，硬性到期將在下半年尤其集中發生，全年硬性到期的貸款中有約39%落在第四季。

然而，雖然事實看似明確，市場對其重要性卻未形成共識。部分商用不動產人士從更積極的貸款解決行動中獲得慰藉，並保持樂觀，認為除了少數幾筆問題貸款外，一切都能順利度過。Trepp在近期報告中甚至表示，這波到期高峰實際上更類似於「零星面臨再融資壓力的情況」。

其他人則看到地平線上烏雲聚集，且因更大規模的經濟困境而日益危險。

CMBS追蹤機構CRED iQ創辦人兼執行長Mike Haas表示：「沒有什麼系統性的問題值得擔憂」，他認為市場既健康且有利於新交易活動進行。

律師事務所Troutman Pepper Locke合夥人暨CMBS特殊服務團隊主管Mark Silverman雖不認為天要塌下來，但認為情況「離天塌不遠」，因為到期量體過於龐大而無法忽視。他雖不預期會出現「可怕的金融海嘯」，但也無法想像市場如何能夠集體迴避這道2026年到期的巨牆。

Silverman指出：「當初承銷時放款條件就很差，後來又遇上市場驅動的問題，這兩者自然會同時發生並在同一時間點撞在一起。」

市場對CMBS整體健康狀況的意見分歧，部分源自市場本身的多樣性，也就是許多人所描述的「二元分化」。包括資產管理公司TCW Group全球證券化產品共同主管Liza Crawford等分析師與專家，長期以來都在談論市場的這種分化，無論是現有貸款或新發貸款皆然。

許多樂觀派指出，新貸款活動正蓬勃發展。Trepp追蹤到今年初至7月底的CMBS新發貸款金額達762億美元，其中580億美元與單一資產單一借款人（SASB）貸款有關。Crawford表示，新發貸款已從渠道型貸款（conduit loans）轉向以SASB為主，她將此轉變歸因於市場試圖對風險有更高的確定性與掌控力，同時也為了靈活地掌握許多投資人所看到的不斷成長的機會。

Crawford指出，即使是部分浮動利率貸款進入最終到期階段，由於利率變動使情況難以處理，仍可透過協商達成展延。「市場上仍有展延的故事在上演。」她說。

Crawford補充：「大家更清楚理解的是，低利率不會去拯救那些本質上就不合理的貸款。」

然而，仍有大量貸款將在今年稍後到期，而此時利率仍居高不下，可用於再融資的資金也相對稀缺。悲觀派強調，問題貸款與持續疲弱的物業表現之間存在令人憂慮的重疊。損失嚴重程度（特殊服務機構透過清算所損失的本金百分比）持續上升，這意味著更多交易以較低報酬獲得解決。Morningstar Credit Analytics商用不動產分析部門主管David Putro表示，在COVID-19疫情期間創設與修改的多筆購物中心貸款也將陸續到期，這可能加劇整體困境。

Haas指出，隨著不動產所有權物業緩慢穩定地增加，銀行對這些貸款進行修改的動作將會枯竭並停止發生。

另一種分化特別出現在辦公室與多戶住宅資產之間。重回辦公室政策以及對B級辦公室的需求增加，幫助了以辦公室為核心的CMBS資產度過難關。但與此同時，多戶住宅卻飽受營運收入停滯與成本飆漲之苦。2021至2023年間基於過度樂觀的租金成長與營運成本預測所發放的貸款，在多戶住宅基本面出現轉變後遭到重創，如今正面臨被砍掉的命運。

Silverman表示：「不會有足夠數量的貸款機構願意對這些交易的再融資進行承銷。」他委婉地表示：「也就是說，如果物業基本面不存在，多戶住宅本質上可能就無法承銷。」

這些資產當初是以較健康的租金成長（例如每年3%的增幅）進行承銷，但多年來租金持平，同時保險等成本卻飆漲。Crawford指出，2023年發行的多戶住宅CMBS中，有24%處於違約狀態，約27%進入特殊服務。

Haas表示：「整體而言，通膨確實重創了這些多戶住宅資產。那些在歷史低利率期間承作浮動利率貸款的人，感受最為深刻。」

辦公室雖未能倖免於自身挑戰，但整體表現卻比幾年前許多人預期的要健康得多，當時遠距工作盛行、辦公室空置率居高不下。Putro表示，租賃動能——尤其是在AI熱潮方興未艾的舊金山以及復甦中的曼哈頓——已將需求推升到B級物業，緩解了CMBS可能的困境局面。這裡存在一個對貸款機構有吸引力的現金流故事，雖然實際上仍取決於對B級空間進行翻新的支出。

整體而言，Troutman Pepper的Silverman觀察到，儘管困境存在，市場仍找到了重新利用、重新定位、出售與交易辦公室資產的方法。Silverman說，沒有人能以不可思議的破盤價取得這些資產，他們獲得的是一般水準的交易，特殊服務機構也沒有被嚴重壓垮。

他表示：「這個生態系是自我維持的。我想這正是讓大家感到樂觀的地方。」

然而，麻煩依然存在。Haas預測，在老舊辦公室空間上將出現多筆巨額損失。債券投資人在某些情況下甚至可能承受虧損，「這種事幾乎不會發生」。

此外，二級與三級市場的風險集中仍是難以輕易消除的沉重負擔。這些市場交易量較少、與服務機構合作的經驗不足、開發速度也較慢，導致復甦與再開發過程被拉長，Silverman說。

分析機構Atrium的分析發現，某些都會區在CMBS困境方面面臨重大挑戰：明尼亞波利斯（70.6%）與丹佛（66.6%）位居全美之首，而明尼亞波利斯大部分困境的辦公室CMBS貸款已成為不動產所有權（即由貸款機構持有）。

CMBS市場充滿不確定性並非新聞，要解開這些困境資產的糾結，需要大量創新的融資與交易手法。商用不動產的樂觀情境認為，展延與修改緩慢且穩健的步調將持續攤平痛苦。CRED iQ的Haas也指出，傳統銀行業已創下紀錄獲利，且手上有大量閒置資金隨時準備進行交易。

他表示：「銀行業相當強健，我認為他們不會同時退縮。」

但地平線上總是有更多麻煩。Atrium發現，明年將有345億美元的辦公室CMBS到期，其中包括紐約（80億美元）、波士頓（37億美元）與舊金山（33億美元）。Crawford認為，雖然沒有巨大的系統性風險，但她表示在某些投資組合中可能出現急性的痛苦，特別是投資人與分析師未密切關注多戶住宅指標的地方。若未深入檢視，他們可能會忽略某些受挑戰物業的收入與成本之間已變得多麼脫節。

再來則是整體經濟這個更大的隱憂，消費者信心與支出持續朝錯誤方向發展。Silverman表示，如果消費者持續因通膨與薪資停滯而感到完全不堪負荷，消費將會減少，進而慢慢加重對物業的壓力，並最終顯現出困境的跡象。

他說：「如果你無法擊退通膨，也無法解決其他一些宏觀問題，你要如何解決你那筆即將到期的貸款這個微觀問題？」