在最新一集的《The Long View》 podcast 中，主持人邀請到《The Architecture of Wealth: The Art and Science of Portfolio Construction》（財富的架構：投資組合建構的藝術與科學）共同作者 Andy Clarke 與 Nelson Wicas 進行對談。Andy 是投資研究人員與作家，曾任職於晨星（Morningstar）與先鋒集團（Vanguard）；Nelson 則擁有逾三十年開發與管理量化股票策略的經驗。兩人在節目中分享了與指數化教父 Jack Bogle 共事的經驗，以及數十年來對分散投資、指數化與主動管理的研究心得。以下為對談的精彩節錄。
行為偏誤如何形塑投資決策
Amy Arnott：書中有一個章節專門探討行為財務學。能否請你們談談，從這個學術研究分支中，你們認為哪些是最重要的洞察？
Andy Clarke：我們大致從兩個面向來思考這個問題：一是個人理財的角度，二是投資組合管理的角度。在個人理財方面，我們從企業退休計畫中學到有關「慣性」與「現狀偏誤」的研究，影響非常深遠。自動加入機制、目標日期基金作為預設投資選項，以及儲蓄率自動調升等制度創新，正是因為掌握了人類傾向安於現狀的行為財務學洞察，才能幫助美國人在退休準備上處於更佳的位置。
Nelson Wicas：行為財務學是學術財務中非常迷人的一環。它改變了人們對理論、策略的思考方式，整個股市異常現象（stock market anomalies）文獻，基本上都源自於對行為偏誤的研究興趣。
行為財務學探討的是人們如何思考與決策，深度援引心理學文獻。相較於標準統計思維，人類的思考與決策方式存在各種偏誤。其中包括「確定性原則」：人們傾向將高機率事件視為必然發生，將低機率事件視為不可能發生。有時候，某事件發生的機率是 85%，人們卻當作一定會發生；反之，30% 不發生的機率，卻被當作永遠不會發生，這就是典型的偏誤。此外，機率的估計也會受到「近期性」影響——人們傾向假設未來會重演近期發生的事，這就是「可得性」（availability）的概念。如果某事件的經驗在你腦海中清晰可及，你就會認為未來事件會與過去如出一轍。
這個效應在歷史上扮演了重要角色。例如，在大蕭條期間，投資人深受那段經歷影響，這種「可得性」體驗延續了好幾個世代。二戰後，許多機構投資組合的穩健做法是持有債券、不碰股票，因為股票被視為極度危險的資產——畢竟，如果在 1929 年投入股市，要到 1945 年才能收復當時的價值。這種可得性偏誤導致許多機構投資組合、大學捐贈基金大幅加碼債券，因而錯失了戰後股市的龐大漲幅。這種偏誤的影響力確實不容小覷。
至於選股模型方面，我教授行為財務學，因為它是股票市場異常現象文獻的重要理論基礎。但實際深入數據後，往往能對這些現象提出合理的解釋。
以動能策略（momentum strategies）為例，買進過去表現強勁的股票常被批評為「不理性」，是一種趨勢追隨行為，彷彿投資人只是根據眾所周知的資訊做決策卻仍能獲利。但仔細檢視數據——以分析師盈餘預測修正（analyst earnings revisions）為例，這本身就是另一個股市異常現象——你會發現，按分析師盈餘修正排序的股票，與按動能排序的股票高度相關。實務上，許多動能表現其實是市場對分析師盈餘預測修正的反應。如果將兩者結合，你會發現動能排名高且持續帶來報酬的股票，正是那些後續仍有分析師上修盈餘預測的標的。
投資人可能低估的風險
Christine Benz：考量過去十五到二十年來投資人的整體經驗，能否談談基於這段歷程，我們今天可能存在哪些共同的偏誤？
Clarke：以我們近期的經驗來看，一個可能的偏誤是「股市總是會快速反彈」。但歷史上確實存在過股票市場掙扎十年以上的漫長時期。這種偏誤可能會影響我們的行為。
Wicas：Andy 舉的例子非常好。由於我的年齡關係，常有人向我尋求投資與財務規劃建議。我最近就與一位 77 歲的女士有過一段對話，她受過良好教育，我們談到如果進入高通膨時期會如何，以及這將如何嚴重削弱人們從投資組合中提款消費的能力。整體而言，有一種普遍的感覺，認為我們不太可能再經歷那種經驗。
另一方面，反過來說，我們也討論到「那該怎麼辦？」有人說：「可以賣房地產啊。房地產在通膨時期確實會大幅縮水，你得咬牙撐住。」這就是一來一往的拉鋸，其實有許多教育內容正在對抗這些偏誤。我確實認為，「我們不會再遭遇通膨衝擊」這種想法，可能已經深植在許多人的認知中。
（本文由 Valentina Djeljosevic 共同撰寫。作者及其相關人士均未持有本文提及之任何證券。）