回憶總是美好。2024年9月26日，印度Sensex指數收盤創下85,836.12點的歷史新高。當時多倍股遍地開花、複利成長蔚為風潮，至於估值，則被視為老派投資人才會在意的枝微末節。
然而兩年後，主要指數已下挫約13%，個股跌幅更是慘重，部分標的修正幅度高達50%至60%。BSE 500指數成分股中，每10檔就有6檔自2024年9月以來未提供任何正報酬，比例近7成甚至未能跑贏銀行定存利率。顯而易見，被譽為投資聖杯的複利威力，已進入一段漫長的休假期。
不過，市場正流傳一個新興說法，試圖為這場失望尋求解釋。問題的根源，據說出在稅制上。
在印度中央預算諮詢程序啟動前，部分市場人士加強呼籲，盼能調降證券交易稅（STT）與長期資本利得稅（LTCG）。這股聲浪在10月13日達到高峰，當時財政部長Nirmala Sitharaman表示願意聆聽相關辯論，儘管她並未承諾任何變革。市場卻依然找到慶祝的理由，在接下來幾個交易日勁揚3.5%。看來，光是邀請大家討論稅制，就足以引發一波漲勢。
被遺忘的智慧
價值投資之父班傑明．葛拉漢在將近一個世紀前便曾警告，不應相信好股票在任何價格下都是穩健投資標的，他將此種心態形容為對投機狂熱的合理化辯護。
若葛拉漢在2024年9月造訪達拉爾街（Dalal Street，印度孟買證券交易所所在地），勢必會找到撰寫另一部《證券分析》的絕佳素材。當時Nifty 50指數本益比約為24倍（NSE數據），但成分股平均本益比卻高達驚人的44倍（Capitaline數據）。
看看當時投資人欣然接受的高昂個股估值：Trent的本益比約221倍、Tata Consumer Products 90倍、Nestlé India 82倍、Britannia 68倍、Asian Paints 62倍。這些驚人估值在隨後期間創造了怎樣的財富？Trent下挫43%、Britannia 24%、Asian Paints 29%、Tata Consumer 19%、Nestlé India 8%。企業的經營本質並未突然變得一文不值，而是投資人當初付出的價格，根本沒有為成長趨緩預留任何空間。
備受推崇的IT產業則是另一個案例。TCS、Infosys與Wipro等IT巨頭當時本益比落在25至33倍區間，這樣的成長性估值與其業務成熟度及AI帶來的顛覆性衝擊難以調和。這些個股隨後重挫32%至43%的負報酬，凸顯出將成長股本益比套用於成熟企業的危險。過高的估值也會削弱管理層創新的壓力。當投資人以高本益比獎勵維持現狀的經營者，發放股利與庫藏股便成了比投入艱難創新更容易的回應方式。
全面性的高估
問題並不限於大型股。2024年9月，Nifty 500指數本益比為28倍，Nifty Smallcap 250為32倍，Nifty Midcap 150更是達到令人咋舌的45倍。兩年後，後兩者指數分別下跌4%與3%。
起始估值與後續報酬之間的關聯性極具啟發性。2024年9月本益比超過28倍的個股，於隨後期間的平均報酬僅3%；而本益比低於28倍的個股，則平均上漲13%。
重災區名單包括PB Fintech、Sobha、Inox Wind、Adani Green、Kaynes、Jubilant FoodWorks、Voltas、D-Mart、Thermax、Whirlpool India、Havells、Varun Beverages及Godrej Properties等。這些個股在2024年9月時的本益比介於80倍至741倍之間，隨後跌幅則在31%至72%之間。
當然，單靠估值並無法解釋所有後續下跌。獲利不如預期、總體經營環境以及投資人預期的轉變，都是影響因素。但支付過高的價格，幾乎沒有給上述任何環節出錯留下任何餘裕。
方便的代罪羔羊
直到近期，市場將印度股市的困境歸咎於缺乏引人入勝的人工智慧（AI）題材。如今，稅制成了外資賣超的解釋。2024年9月26日至2026年10月15日期間，外國機構投資人（FII）在496個交易日中淨賣出5.7兆盧比（約630億美元），日均賣超1,150億盧比。值得注意的是，這段期間正值美國殖利率走高、美元走強以及全球資金輪動之際。
然而，這些外資是否一直以來都對印度稅制如此敏感？事實上，在全球利率仍低、流動性充沛的2023年日曆年，外資淨流入印度股市1.77兆盧比；2024財年再流入2.08兆盧比。即便長期資本利得稅率在2024年7月從10%調升至12.5%後，外資於8月與9月仍分別投入約61,471億盧比。顯然，同一套稅制在多頭時期完全可以接受，卻在估值失去支撐後變得令人難以忍受。
印度12.5%的長期資本利得稅率，在國際間也並非特例。美國聯邦、州及地方資本利得稅合計，在高稅率州的高資產投資人身上可超過35%。
即便外資資金流向他處，國內透過系統性投資計畫（SIP）源源不絕的資金流入，某種程度上吸收了這波賣壓，等於讓散戶投資人在高點間接接盤了外資的退場，圓滿成就了所謂「自主市場」（Atmanirbhar market）的美夢。
這並非意謂股票稅制無關緊要。證券交易稅確實提高交易成本，長期資本利得稅也會侵蝕報酬。但2019年調降企業稅的政策，部分用意在於鼓勵投資，卻未能立即催生市場引頸期盼的民間資本支出熱潮。稅負減免確實能改善獲利能力與投資誘因，卻無法憑空創造需求或具吸引力的商業機會。因此，實在沒有理由認為調降股市稅制就能改善企業獲利，或為過高估值找到合理化基礎。