通膨野火難滅、AI債務遭遇亂流：華爾街本週一週回顧

本週是美國的「通膨週」。消費者物價指數（CPI）單月飆升0.6%，原因無他，就是貪心的駕駛人堅持支付每加侖4美元以上的汽油價格。生產者物價指數（PPI）更大漲1.3%，藉此向世人證明：只要外界堅持稱它為「批發物價指數」（這個名字自卡特總統時代就已棄用），它隨時有能力大顯身手。出口價格指數同樣走高，反映外國人的貪婪；進口價格指數漲幅略小，則顯示我們的貪婪程度不如法國人。

本週並非全然聚焦於通膨。聯準會「褐皮書」如期出爐，再次證明根本沒有人在意這份報告。我們已放棄讓任何人關注任何「米色」的東西，這也是本週報最後一次提及褐皮書。貨幣監理署（OCC）發布了一份對「去銀行化」（debanking）現象的嚴厲報告，但金融媒體竭盡所能地淡化其內容。特斯拉讓汽車飛了起來，終於讓我們更接近《玩命關頭》26部續集所承諾的未來。聯準會主席沃許（Kevin Warsh）有如「沉默的卡爾」般發表談話，卻對貨幣政策方向隻字未提。債券市場則開始憂心，在利率走高的時代，AI債務能否永續。

在物價進一步飆漲之前，讓我們進入正題。

【本週金句選粹】

「幾個月前，所有人都預期伊朗戰事結束後油價就會下跌。如今已無人預期伊朗戰事會結束，因此油價被定價為將長期維持高檔。」——川普政府匿名官員。

「你唸作AI。在美國，我們現在唸作SI。」（意指spending，意為支出）」——聯準會主席沃許對IMF總裁喬治艾娃如此說道。

「前瞻指引的缺席，並非對聯準會不升息的指引。」——匿名債券交易員。

【曼谷之夜：時空錯位的演說】

沃許本週彷彿穿越到了未來，卻拒絕透露他在那裡看到了什麼。至少我們如此推測，因為我們本週四晚間在曼谷收看他的演說時，他實際上是在美東星期五上午發表演說。有人告訴我們這是因為國際換日線的關係，但我們拒絕相信川普總統會容忍亞洲活在未來，而美國淪為時間上的落後者。

沃許與債券市場之間的動態博弈已變得饒富趣味。沃許已清楚表明他不打算提供前瞻指引，但市場卻自行決定假裝他正在提供指引，只不過形式更加晦澀難懂——可說是「偽裝式的前瞻指引」。

沃許的談話是聯準會在下次會議前，市場所能聽到的最後一次發聲——聯準會官員在會議前約一週會自行進入靜默期，因此這場談話勢必引發高度關注。先前部分聯準會官員的言論（其中有些人並不完全支持沃許的神秘作風），曾讓投資人與分析師認為聯準會可以等到今年稍晚再升息。就在沃許談話前夕，聯邦基金期貨市場定價聯準會本月按兵不動的機率約為72%，12月升息的機率則約為90%。

沃許在曼谷表示：「我不預判會議結果。我不相信現在就該說出我今年剩餘會議可能採取的行動。聯準會正進入新篇章，我們不再從事那項業務。」

市場的反應並非將此視為對升息機率的無意義表態，反而將沃許的談話解讀為確認市場既有的定價。在華爾街的魔法加持下，「不提供前瞻指引」本身竟被轉化為一種前瞻指引。沃許談話後，市場定價聯準會10月按兵不動的機率已超過85%。

這是一場危險的遊戲，幾乎是在央請沃許出其不意地採取行動。這是否意味著10月會議升息？可能性比外界想像高出許多。此舉將有助於強化聯準會在物價穩定上的信譽，特別是在本週通膨報告令人憂心之際。升息或能壓低長端殖利率，緩解房市壓力，也可能減輕市場對AI債務的憂慮。最重要的是，這將向外界證明沃許是認真要終結前瞻指引時代。除非聯準會做出出人意料的舉動，否則沒有人會真正相信前瞻指引時代已經結束。

【通膨起飛：超越油價的全面擴散】

本週通膨報告最糟的部分並非頭條數字——那些數字已經相當難看。CPI單月上漲0.6%，年化達8.1%，年增率為3.7%。PPI單月上漲1.3%，年化率高達17.4%，12個月累計上漲6.3%。進口價格指數單月上漲1.1%，較一年前上漲8.1%。

最令人擔憂的是，這些報告凸顯通膨已經衝出「油桶」之外。不含燃料的進口價格上漲0.7%。CPI中扣除食品與能源的商品上漲0.3%，年化約為3%通膨率。核心CPI（扣除食品與能源後的商品與服務）同樣上漲0.3%。CPI中扣除能源服務的服務類價格攀升0.4%。PPI扣除食品與能源的最終需求暴漲0.7%，PPI最終需求服務類更上漲0.8%。

經濟體在最初幾個月挺住了油價衝擊，消費支出競爭抑制了價格上漲，阻止了成本轉嫁式的通膨。然而，目前油價衝擊遙遙無期——期貨價格顯示油價將在可預見的未來維持高檔——這股壓力正開始外溢至經濟其他層面。

本週的褐皮書指出：「油價高漲已滲透至所有聯邦準備區的報告中。」這一點毋庸置疑。是的，我們在開頭承諾不再提及褐皮書，但你不該將此視為本週報剩餘內容的前瞻指引；那僅是不應被過度解讀的前瞻性聲明。

【去銀行化1.0時代的荒謬】

拜登時代的取消文化之瘋狂程度，如今幾乎令人難以置信。不僅社群媒體公司審查資訊、刪除川普的帳號、壓制與白宮立場相左的觀點，許多大型銀行更拒絕為保守派、桀驁不遜的基督徒、槍械業者與製造商、獄政公司，以及任何讓內部「覺醒派」聲譽風險守門人心生反感者提供服務與融資。

OCC的報告格外珍貴，因為左派、媒體與銀行界一直試圖將這一切掩蓋在地毯下。我們聽過不少記者聲稱「去銀行化」並非真實現象。即便在報告出爐後，金融媒體的報導仍試圖淡化其結論。彭博的標題寫道：「OCC稱九家大型銀行涉及所謂的去銀行化行為」，看到了嗎？「所謂的」——彷彿這件事從未真正發生。許多報導略去了銀行業取消文化最具殺傷力的證據，還引述偽裝成「消費者倡議人士」的左派人士否認這是普遍問題。這些人抱怨道：報告並未量化去銀行化的普遍程度。

媒體也試圖將此事轉化為無聊的監管細節辯論。他們用盡一切方法迴避那份證據所揭示的事實：銀行界認定美國右派的政治立場需要被約束。

請試想一下：倘若OCC發現銀行去銀行化弱勢族群的證據，並掌握銀行因與特定族群做生意可能損害聲譽而拒絕服務的文件，金融媒體會不會也以「普遍程度未經量化、消費者倡議人士表示問題不大」為由，將種族歧視性的去銀行化現象掃入地毯下？好了，你最好停止這個想像，否則可能有人會關閉你的銀行帳戶。

當然，整件事有其監管根源。要求銀行監管機構督促金融機構審查「聲譽風險」的概念，一直是將進步派政策偏好偷渡進銀行監管的幌子。但銀行並非被強迫走上這條路。實際情況是，監管規則讓「覺醒封閉圈」的天平傾斜，銀行內部的真正信徒因而飛黃騰達，異議者則被排擠出權力核心。

【AI泡沫破裂的憂慮蔓延】

對AI泡沫的擔憂本週席捲市場。

這股憂慮一如往常地從債券市場開始。火熱的CPI報告引發市場憂慮：利率恐怕必須升至更高水準，這將令靠舉債推動的AI浪潮寵兒日子難過。CoreWeave債務的信用違約交換（CDS）一度突破1,140個基點，市場定價隱含的五年違約機率約為63%，較一年前的約30%大幅攀升。這家許多人可能從未聽聞的公司背負逾510億美元的債務與義務，其債券殖利率一度逼近16%。

前20大AI與晶片股本週市值合計蒸發逾1兆美元，那斯達克指數出現五週以來首度週線收黑。甲骨文的信用利差同樣擴大，一旦遭降評至垃圾級，將迫使僅能持有投資級債券的基金被迫賣出。

然而，若聚焦於高度槓桿的AI公司，恐慌氛圍看似駭人，但標普500指數仍接近上週創下的歷史新高。那斯達克指數週五收跌2.14%，全週累計下跌約4.5%，表現雖不理想，但尚稱不上慘重。

更大的AI生態系基本面仍舊穩健。台積電（TSMC）甫公布連續第六季創下獲利新高，並預期第四季營收年增58%。CoreWeave的訂單積壓金額超過1,000億美元，其中約三分之二來自德意志銀行分析師所點名的投資級客戶，包括微軟、Meta與IBM。週五出爐的聯準會數據顯示，第三季半導體產出年化成長率達28.4%，商業設備過去一年成長6.7%。舊金山聯準會指出，自2025年初以來，資訊處理設備的實質投資年化平均成長率超過20%，增速超越1990年代末。

【財經歷史回顧：美國海軍企圖掌控無線電霸權】

美國加入第一次世界大戰時，伍德羅·威爾遜總統將全國的私人與商業無線電台納入海軍管轄。海軍部長約瑟夫斯·丹尼爾斯認為無線電應持續由政府掌控，他在一份致威爾遜的草稿信函中寫道，無線電是「天生的政府獨占事業」，對國防而言過於重要，不應留在民間手中。海軍最終掌控了全國整個商業無線電系統。

國會並不買帳。國會拒絕了海軍先前提出的政府所有權方案，戰後海軍再次嘗試時，國會同樣否決了和平時期的無線電獨占。商業無線電重回民間手中，國家「回歸常態」。

然而海軍並不打算就此放手。

眼前的問題涉及一項驚人的美國新科技：奇異公司的亞歷山大森交流發電機（Alexanderson alternator），它能將無線電訊號跨大西洋傳輸，可說是當時的「超級智慧」。英國的馬可尼無線電報公司及其美國子公司正與奇異洽商，擬買下奇異能生產的所有亞歷山大森機組，此一安排將使馬可尼對該技術取得實質獨占。

對已因英國主宰全球海底電纜而深感憂慮的海軍軍官而言，將美國最先進的無線電技術拱手讓給英國，意味著這種主宰地位將延伸至無線電領域。儘管美國剛剛在一次大戰中與英國並肩作戰，這一事實顯然無法讓海軍的無線電派人士感到安心。

1919年4月8日，海軍通信處處長威廉·H·G·布拉德少將與史丹佛·胡珀中校造訪奇異公司，懇請其高階主管削弱馬可尼公司的根基。布拉德建議奇異不要將該技術賣給馬可尼，而是成立一家美國人擁有的無線電公司，與馬可尼競爭。日後成為RCA首任董事長的奇異主管歐文·D·楊格後來告訴胡珀，他們的這次拜訪正是「無線電公司的起點」。

但奇異並非從零開始。奇異實際上買下了美國馬可尼公司，這樁收購能夠順利完成，是因為奇異握有亞歷山大森技術，等於將槍口抵在美國馬可尼高層及其英國母公司的太陽穴上。

1919年10月17日，奇異在德拉瓦州註冊成立無線電公司（RCA）。這家新公司是民營企業，但這種「民營」相當特殊：公司章程規定至少80%的投票權須由美國公民持有，且董事與高階主管均須為美國公民。章程亦明文允許美國政府參與公司經營。

RCA的創立安排更進一步。政府代表可出席股東會與董事會，「以非正式方式」提出並討論政府的觀點與利益。威爾遜總統指派布拉德——正是當年推動整個計畫的那位海軍上將——擔任此一角色。

國會拒絕讓海軍繼續掌控美國無線電，但海軍繞過國會，說服奇異成立RCA，並安插一名海軍軍官進入其高層。