歐元區主權債務裂痕再現！法德利差飆至危機水準 ECB傳導保護工具成最後防線

在多年來央行安全網讓歐元區投資人得以對風險視而不見之後，債券市場終於開始注意到問題了。

距離歐元區主權債務危機已過了十五年，當年的舊裂痕正重新浮現。歐洲政治風險正全面升溫，與此同時全球債券市場正處於拋售潮中。對於高度負債、低成長的政府而言，這是一種致命組合，因為隨著借貸成本攀升，其財政可持續性將逐步惡化。

法國已成最弱一環。法國與德國10年期公債利差已擴大至約150個基點，達到主權債務危機以來未曾見過的水準。當年，更高的債券殖利率曾觸發自我強化的惡性循環：主權借貸成本上升，損害了國內銀行所持有的政府債券價值；銀行體質轉弱，反過來又加重政府未來負擔；投資人進而要求更高的殖利率。

加入歐元區使得調整過程格外慘烈。一個國家既無法讓貨幣貶值，也無法自行設定利率，只能透過政治上痛苦的財政與經濟調整來恢復競爭力。諷刺的是，這反而讓昔日的所謂「歐豬四國」（PIGS，即葡萄牙、義大利、希臘、西班牙）處於相對較強的位置。如今對歐洲整合計畫構成存亡問題的，反而是核心國家。

法國預計明年將發行創紀錄的3,400億歐元中長期政府債券。德國債務管理機構則預期其借貸規模將超越2026年原訂的歷史紀錄。兩國都有右翼政黨在民調中領先，並獲得更多選舉代表性。雷朋領導的法國國民聯盟剛在參議院取得足夠席次，首度能夠在上議院組成議會黨團。德國另類選擇黨（AfD）在薩克森安哈特邦的地方選舉中，距離取得過半席次僅差三席。

如今西班牙也面臨提前大選，可能迎來一個包含極右派Vox黨在內的右翼聯合政府。社會黨籍總理桑契斯決定將投票日定於11月29日，而不讓國會繼續運作至明年8月，他希望藉此將近期因住房短缺而驅逐一位87歲老婦所引發的公憤轉化為政治資本。桑契斯是政壇上的不倒翁，西班牙近幾年至少經歷了一定程度的成長，有助於縮減財政赤字。但提前選舉確實為歐元區增添了更多不確定性，提高了危險時刻的張力。

上一次的危機中，是脆弱的邊陲國家威脅要污染強健的核心。如今，當核心本身成為不穩定的源頭時，會發生什麼事？

畢竟，法國不是希臘。法國是歐元區第二大經濟體、是核武國家，也是歐洲整合計畫的創始政治支柱之一。它可能不僅「大到不能倒」，甚至「大到無法紓困」。

不過，歐洲央行（ECB）手上有一張牌。2022年7月，ECB創設了「傳導保護工具」（Transmission Protection Instrument，簡稱TPI）。其表面上的目的是技術性的：確保貨幣政策能夠在歐元區內均勻傳導。如果債券市場以「無理」且「無序」的方式波動，導致融資條件惡化至超出經濟基本面所能正當化的程度，ECB便可買進受影響國家的政府債券。購買規模並未預先設限。

這是一個精巧的制度設計，卻也極其模糊。當一場重新定價何時會從僅僅反映基本面轉變，變成「無序」，實在難以判斷。如果投資人因為某國政府債務過高、財政赤字持續、政治不穩定而要求更高的殖利率，這究竟算貨幣政策傳導受阻，還是市場在善盡本分？

這個區分至關重要，因為歐洲貨幣聯盟存在一個未解決的根本矛盾：只有一家央行在決定資金價格，但各國政府仍自行掌控稅收與支出。歐盟條約明文禁止ECB直接為各國政府融資。

因此，TPI附帶了繁瑣的啟動標準。ECB在介入前必須考量財政可持續性、總體經濟失衡以及對歐盟財政規範的遵循程度。最終啟動與否，須由管理委員會做出判斷，認定介入對於維持物價穩定而言是合乎比例的。

法國的案例凸顯了這件事有多麼模糊不清。法國目前正受歐盟「過度赤字程序」約束。然而今年6月，歐盟執委會認定法國已就糾正過度赤字採取了「有效行動」，意謂程序仍維持開放但暫時擱置。按照ECB措辭審慎的TPI標準，這至少為最終如何判定資格留下了若干解釋空間。

因此，這道設計來安撫市場的防火牆，最終仍取決於央行官員的判斷。而且與2012年德拉吉著名的「不惜一切代價」捍衛歐元承諾不同，TPI從未經過實戰檢驗。2022年7月被問及將如何運作時，ECB總裁拉加德含糊其辭地表示：「一如我先前所說，啟動TPI購買的決定將完全由管理委員會裁量。顯然，要評估是否存在無理、無序的市場動態，管理委員會將考量多項指標，以判斷何謂合理與無理，以及何謂有序與無序，這些指標已經過討論，並將由管理委員會納入考量。」

ECB的兩難正日益尖銳，因為它目前正以升息對抗通膨，而這些更高的利率又惡化了高度負債政府的債務算術。在升息壓制通膨的同時，又要買進這些國家的債券以壓低殖利率，將是一場極不舒服的走鋼索。另一個替代的壓力閥則是讓歐元本身走弱，但貨幣貶值會推升進口通膨，進而可能要求更緊縮的貨幣政策。

因此，總有某個地方、某個環節，必須讓步。

歐洲的公民正變得越來越政治上叛逆。各國政府則越來越債台高築。在多年來央行的安全網讓投資人得以對風險視而不見之後，債券市場終於開始注意到了。

人民正在反叛。問題在於，ECB能否阻止債券市場加入這場反叛。