Fed緊縮政策衝擊亞洲 經濟體通膨與赤字分化加劇

隨著美國貨幣緊縮週期啟動，亞洲市場面臨嚴峻逆風，但各國及各產業受到的結構性影響將出現明顯分歧。

聯邦準備理事會（Fed）主席Kevin Warsh於9月16日宣布，美國央行將基準利率調升一碼（25個基點）。更為重要的是，聯準會釋出訊號指出，為了對抗已連續五年以上高於2%目標的通膨，未來可能會進一步升息。

聯邦公開市場委員會（FOMC）官員的看法彙整於「點陣圖」中，顯示今年內可能再升息一次。市場則預期在明年中之前，聯準會可能再升息多達三次。

這項貨幣政策的鷹派轉向，預期將透過多項相互關聯的管道影響亞洲經濟體與金融市場，包括引發資金外流、壓抑本國貨幣，以及推升通膨壓力。然而，相關效應在整個區域內絕非一致。較高的美國公債殖利率可能吸引全球投資人轉向美元資產，導致資金從新興亞洲市場撤出。

在本世紀的前15年間，美國公債殖利率跌至极低水準，特別是在2008至2009年全球金融危機之後。這股趨勢引發大量外資湧入亞洲股市。

然而，這樣的情況在2020年新冠疫情期間開始轉變，並在2022年俄羅斯入侵烏克蘭後進一步惡化，因為地緣衝突加劇通膨壓力並推升利率。但真正導致外資流入亞洲市場急劇萎縮的，是今年美國與以色列對伊朗開戰所帶來的衝擊。

在美國10年期公債殖利率維持在4%至5%區間的推動下，根據亞洲各股市數據統計，截至9月25日，估計單月外資股票流出金額達到創紀錄的1,920億美元，遠超過先前2025年創下的450億美元高點。

不難預見，在此期間許多亞洲貨幣對美元大幅走貶。經常帳赤字的經濟體，如印度、印尼及菲律賓受創最深，因為這些國家高度依賴外資來支應其貿易逆差。

與此同時，擁有經常帳順差的經濟體，如中國與南韓，其貨幣則呈現升值。當然還有其他因素在發酵，特別是中國並非完全浮動匯率制度，但整體格局仍然成立。

這一切顯示，如果美國利率持續攀升，赤字經濟體的貨幣仍可能進一步走貶。

本幣貶值通常會帶動進口通膨。在當前這一波循環中，這項動態正與其他國內價格壓力相互強化，影響亞洲各經濟體，包括全球能源供應衝擊以及聖嬰現象帶來的氣候因素。

亞洲那些貨幣走弱且處於赤字的國家，正承受區域內最高的通膨率。8月底數據顯示，印度通膨率為4.8%、印尼為3.2%、菲律賓則高達6.1%。

這些國家今年以來也已多次升息。自5月以來，印尼央行已三度升息，累計升幅100個基點；菲律賓央行自4月以來同樣升息三次，累計升幅75個基點。

中國、台灣與馬來西亞則是亞洲地區通膨相對溫和的例外。這反映了中國內需疲弱的現況，而台灣與馬來西亞享有相對穩定的匯率及關稅調降，使其央行面臨的升息壓力微乎其微。

整個區域的股市估值同樣承受壓力。過去十年來，亞洲殖利率走升曾出現三次，每一次都伴隨各亞洲股市遠期本益比的下滑，因為折現率上升會機械性地壓低估值。

在當前這一波循環中，隨著亞洲平均10年期殖利率從2025年10月底的3.4%上升至2026年9月底的4.2%，FactSet亞洲市場指數的12個月遠期本益比也從16.7倍下滑至12.5倍。如果美國利率升幅超出市場當前預期，這項趨勢顯然可能進一步惡化。

然而，不同產業的反應將有所差異。

「長存續期」股票，亦即價值主要體現於遠期未來的公司，顯然會因資金成本上升而承受較大的估值下修壓力。科技業往往屬於此一類別。因此，南韓與台灣股市（由三星、SK海力士及台積電等科技巨頭主導）的本益比，在最近一波美國殖利率飆升期間跌幅最深，這並不令人意外。

利率飆升也對高度依賴槓桿或信貸驅動需求的產業構成威脅。這衝擊了資本密集產業如不動產與公用事業面臨再融資成本上升，以及消費類股因家庭借貸條件趨緊而受到壓抑。

根據FactSet數據，槓桿程度最高的市場為菲律賓、泰國與中國，其2025年淨債務對權益比分別為118%、105%及86%。

另一方面，銀行與保險業者通常是全球利率緊縮週期中的贏家。對銀行而言，貸款利率通常會跑贏存款利率，進而推升淨息差。這在2022至2023年的升息循環中已得到驗證，當時香港前十大銀行的平均淨息差從1.41%上升至1.65%。

至於保險公司，則能將新進保費收入持續投入殖利率逐步走高的債券，通常有助於提升其獲利能力。

根據FactSet，金融類股權重較高的市場將受惠最多，依序為新加坡（占市值47%）、香港（32%）、馬來西亞（31%）及印度（26%）。

隨著資金成本上升重新洗牌亞洲經濟格局，一條涇渭分明的界線正逐漸形成——一邊是具備韌性、低通膨的亞洲經濟體，另一邊則是背負沉重赤字及通膨飆升的經濟體。這條界線在未來數月可能進一步加深。