DSP基金CIO：預測外資流向如同預測情緒波動 應聚焦企業獲利而非資金流

試圖透過追蹤外資資金流向來擇時操作印度股市的投資人，實際上等同於在押注「情緒波變」，DSP共同基金（DSP Mutual Fund）投資長Anish Tawakley表示，投資組合的決策應以企業獲利為核心驅動力，而非流動性因素。

由於Nifty指數在2025及2026財政年度的獲利成長力道溫和，Tawakley預期未來12至18個月將出現合理的、由企業獲利驅動的報酬表現。他認為目前的風險報酬比有利於大型股，並持續看好銀行類股，同時告誡投資人不宜追逐當紅題材，並對上市資訊科技（IT）公司維持審慎態度。以下為專訪精華摘錄：

印度股市近幾週賣壓加劇，外資也重回賣超模式。當前市場面臨的是流動性問題、獲利問題，還是單純的估值修正？

在任何時間點，市場都受到多重因素影響，我們不可能將表現歸因於單一因素。我關注的是企業獲利，而非資金流向。我要提醒投資人不要根據資金流向來做投資決策，原因有三。

第一，目前沒有良好的模型可以預測資金流向，預測流向等同於預測情緒與情緒波動。因此，與其試圖預測流向，不如採取回應式的做法——當資金推升估值時賣出，當資金壓低估值時買進。

第二，若你是基於對資金流入的預期而買進，基本上就是在押注「博傻理論」（greater fool theory）。在我看來，這不是一個好的投資方式。

第三，即使資金流入創造了對股票的需求，但過高的估值也創造了股票的供給。這正是過去三年印度市場上演的情境。散戶投資人的強勁需求，導致大股東與私募股權投資人大量釋股。

因此，我寧可從獲利的角度，而非資金流向的角度來檢視市場。從獲利角度來看，Nifty在FY25及FY26的獲利成長確實溫和，這也解釋了近期市場的疲弱表現。

您對未來12至18個月的看法為何？您預期報酬將主要由獲利成長驅動，還是本益比擴張帶動？

印度經濟體質良好。需求持續成長，且仍有閒置產能可運用。這應能帶來健康的獲利成長。市場估值處於合理區間，既不昂貴也不算便宜。這將轉化為合理的、由獲利驅動的報酬表現，時間落在未來12至18個月。

大型股過去幾年表現落後中小型股。目前的估值差距是否已使風險報酬比轉向有利於大型股？

在我看來，風險報酬的取捨確實有利於大型股。一般原則是不應追逐表現。投資於過去幾年表現落後的領域，會比投資於表現強勁的領域來得明智。同時，當大股東與私募股权正在釋股時（無論是透過初級或次級市場發行），投資人應格外謹慎。

如果投資人想投資中小型股，我強烈建議選擇那些經驗豐富、且了解在市場週期轉折時管理基金所面臨挑戰的基金經理人。

外資愈來愈積極參與IPO及其他初級市場發行。這是否正在從次級市場抽走資金？這種情況還能持續多久？

如前所述，預測資金流向及其轉折點是不可能的。我寧可回應資金流向，而非試圖預測它。在物理學中，有個「不穩定平衡」的概念。當某個系統處於不穩定平衡時，我們無法預測它何時會被打擾、何時會傾垮。但我們可以說，一旦平衡被打亂，它就不會回到原本的位置。由資金驅動的市場也是如此。

原油仍是印度主要的宏觀風險。若油價長期居高不下，哪些產業及企業最受衝擊？

高油價確實是個拖累，但重要的是衡量風險程度，而非恐慌。我想強調的是，考量到印度目前的 外匯存底 規模，經濟體在面對油價明顯走升時仍具備韌性。印度每日消耗約500萬桶原油。若油價每桶上漲20美元並持續一整年，全年影響約370億美元。而印度的外匯存底超過6000億美元。我們並非處於1990年代初那種國家毫無存底、必須抵押黃金來支付外銷帳單的困境。因此，我並非說油價不是問題，而是認為應將其放在適當脈絡下看待，不必恐慌。

全球債券殖利率走升可能對股市估值形成壓力。在什麼樣的殖利率水準下，印度股市相對固定收益資產會變得較不具吸引力？

投資人應根據個人風險屬性，採取資產配置的方式。

對印度市場而言，重要的是印度本國債券殖利率，而非全球債券殖利率。我不預期印度債券殖利率會從目前水準大幅飆升。殖利率曲線已經相當陡峭，並已部分反映貨幣政策緊縮的預期。考量到核心通膨仍屬溫和、通膨預期穩定（印度央行 RBI 的信譽良好），我不預期會出現大規模的升息循環。

銀行類股已出現修正，IT類股則持續面臨AI及非必要性消費支出疲弱所帶來的不確定性。這兩個類股中，哪一個較有能力引領下一波市場復甦？

我看好銀行類股。一旦股市變得更加挑剔、更有鑑別力地分配資本，銀行在整體資本形成中扮演的角色將會提升。

我對IT類股則較不樂觀。我對IT的疑慮並非來自AI或某些華麗的破壞性創新，而是上市印度IT業者正持續流失給企業自有的「全球能力中心」（GCC），我目前看不出這個趨勢如何改變。我會等待上市IT公司的聘雇回升後，才會轉為看好IT。聘雇數據將是營收成長的領先指標。

國防、電力、製造及資本財仍是當紅題材。投資人是否低估了這些產業的獲利成長空間？或者目前估值已過度反映過度樂觀的預期？

我有一個簡單的法則：如果你在股價100元時喜歡一檔股票，那麼在股價200元時，你的喜歡程度應該降低。隨著題材發酵，投資人應適時獲利了結。

市場愈來愈獎勵與AI基礎建設、電力及資料中心相關的企業，即使這些公司不在傳統科技股之列。這是一個持久的獲利循環，還是另一個擁擠的題材？

同樣的，如果市場已經給予這些公司獎勵，我會建議投資人適時獲利了結。更具體地說，我說指出，需求成長本身並非產業獲利的充分條件。如果供給擴張的速度等同或快於需求成長，那麼原先預期的獲利改善就不會實現。因此，有意投資這些產業的投資人應反問自己：這些公司是否擁有護城河或競爭優勢？唯有當你確信這些公司擁有真實且可持續的競爭優勢時，投資才有意義。